Bilanz und Ausblick 2022, Eliana de Abreu, Chief Investment Officer von Crédit Mutuel Asset Management

Das Jahr 2021 war geprägt von einer unerwartet starken und raschen Erholung, einer Rückkehr der Inflation auf das höchste Niveau seit Jahrzehnten, dem Beginn des „back to normal“ der Zentralbanken, einer anhaltenden Pandemie mit ständig neuen Varianten und wachsenden Sorgen über die Zukunft des chinesischen Wirtschaftsmodells.

An den Märkten führte dies zu einer sehr guten Performance auf den Aktienmärkten entwickelter Ländersowie einem Anstieg der Zinsen in Europa und insbesondere in den USA.

Bei den Aktien verlief das Jahr jedoch weder hinsichtlich der Entwicklung noch hinsichtlich des Stils linear, sondern die Aktienmärkte zeigten sich jedes Mal, bei Veröffentlichungen über den Erwartungen liegender Ergebnisse, besonders widerstandsfähig. Einige Aktienmärkte wie der S & P 500 oder der CAC 40 erreichten sogar Höchststände.

Was die Zinssätze betrifft, so ist darauf hinzuweisen, dass sie sich trotz einer stärkeren Volatilität, gespeist aus dem Cocktail starken Wachstums, einer sehr hohen Inflation und dem Beginn der Normalisierung der Geldpolitik, besonders gut hielten.

Viele dieser Elemente werden uns auch im Jahr 2022 begleiten

Was die Pandemie angeht, so ist die jüngste Variante (Omicron) –hinsichtlich der Anzahl schwerer Verläufe- offensichtlich weniger gefährlich als ihre Vorgänger, doch weist sie eine deutlich höhere Ansteckungsrate auf, die die Krankenhäuser, welche ohnehin schon unter Arbeitskraftmangel leiden, mit Blick auf die Quarantäneregeln stark belasten dürfte. Wir gehen davon aus, dass sich die konjunkturelle Erholung im Laufe des Jahres fortsetzen sollte, wenngleich dies bei einigen Ländern zu Beginn des Jahres eher schleppend der Fall sein sollte.

Dies erschwert die Aufgabe der Zentralbanken, in diesem inflationären Umfeld mit der Normalisierung ihrer Geldpolitik zu beginnen.

Die Entwicklung der Inflation wird daher von den Märkten sehr genau verfolgt werden. Trotz der Inflationsspitzen (7% in den USA und 5,0% in der Eurozone im Jahresverlauf bei den letzten veröffentlichten Zahlen) und jüngsten Ankündigungen hinsichtlich der Inflationserwartungen der FED erwarten wir dennoch eine schrittweise Normalisierung ab dem zweiten Halbjahr 2022. Die langfristigen Inflationserwartungen der Märkte bleiben im Übrigen nach wie vor verhalten (um 2,5% in den USA und 1,8% in der Eurozone)

Die Inflation und die Bekämpfung selbiger durch die Zentralbanken, dürften daher auch im Jahr 2022 das Hauptthema bleiben. In einer Zeit, in der die Zentralbanken wissen, dass ihre Aufgabe darin besteht, die expansive Geldpolitik schrittweise zu reduzieren und gleichzeitig den Aufschwung im Kontext einer Pandemie zu begleiten, ist der Beginn einer Normalisierung der Geldpolitik. Das ist nicht unbedingt eine schlechte Nachricht, sondern vielmehr ein Zeichen dafür, dass sie glauben, dass das Wachstum heute robust genug ist, um diese Ziele zu erreichen.

• In den USA hat die Fed stichhaltige Argumente, die expansive Politik zu reduzieren. Das Wachstum ist hoch, die Inflation liegt seit fünf Jahren über 2%. Auch wenn die Inflation mit der Verbesserung der Lieferkettenproblematik sinken dürfte, ist die Fed dennoch der Ansicht, dass das Risiko einer dauerhaft höheren Inflation gestiegen ist und dass ein Teil des Preisanstiegs über den reinen Effekt der Pandemie hinausgeht. Tatsächlich hat sich der Arbeitsmarkt deutlich verbessert, und der Lohndruck ist unbestreitbar. Die Fed muss also handeln, und das tut sie. Die Märkte haben im Übrigen in ihre Erwartungen ein Ende der Tapering und einen anschließenden Beginn des Hausse-Zyklus mit nunmehr zwischen 3 und 4 erwarteten Zinsanstiegen im Jahr 2022 und drei weiteren erwarteten Anstiegen im Jahr 2023 eingepreist. Der schrittweise Abbau der Unterstützungen ist nunmehr absehbar. Das Augenmerkt ist nunmehr darauf gerichtet, wie schnell die FED die Zinsen anheben wird und welches Tempo sie bei der Reduzierung ihrer Bilanz vorlegt. Sie wird nicht zwei Jahre warten, bis sie -wie im vorherigen Zyklus- mit einer Bilanzkürzung beginnt. Das ist den Märkten nicht gut bekommen und birgt die Gefahr von Turbulenzen. Dennoch wird sich die Fed die erforderliche Flexibilität vorbehalten, um ihre Geldpolitik an die wirtschaftlichen und insbesondere gesundheitlichen Rahmenbedingungen anzupassen.
• In der Eurozone befindet sich die EZB nicht im gleichen Stadium. Das Kaufprogramm wird fortgesetzt, allerdings mit einem reduzierten Volumen und einer teilweisen Übertragung der Zukäufe vom Pandemischen Notfallprogramm PEPP (das Ende März 2022 auslaufen wird) auf das traditionelle Programm APP. Die europäischen Märkte erwarten nach wie vor keine Zinserhöhungen und rechnen erst Ende 2023 mit einem Anstieg. Die Inflationsprognosen der EZB zeigen, dass die Inflation in den Jahren 2023 und 2024 wieder unter 2% sinkt. Die EZB wird daher eine lockere Geldpolitik beibehalten.

Auch die Entwicklung des chinesischen Wachstums wird weiterhin ein Thema bleiben, insbesondere bei einem weiteren Schock auf die Baubranche. Die jüngste Senkung der Mindestreserven der Banken und die Lockerung der Refinanzierungsbedingungen im Immobiliensektor sind beruhigende Faktoren.

Allokation

Zusammenfassend ist festzuhalten, dass wir mit Blick auf die positiven Aspekte für risikoreichere Anlagen -trotz der derzeitigen Abkühlung der Weltwirtschaft- nach wie vor sehr bereit sind, eine Korrektur für den Wiedereinstieg zu nutzen. Darüber hinaus sehen wir es positiv, dass die die Zentralbanken die Zügel weiterhin lockerlassen werden und parallel dazu den Übergang zu einer ökologischeren Ausrichtung der Wirtschaft begleiten. Jedoch könnte die anhaltende Covid-Situation dazu führen, dass sich das Wirtschaftswachstum eintrübt. Das wäre insbesondere dann der Fall, wenn -aufgrund von Quarantäneregeln- zu viele Arbeitskräfte gleichzeitig ausfallen würden. Selbiges beeinträchtigt zwangsläufig Unternehmensgewinne, was wiederum die Anlegerstimmung beeinträchtigen könnte. Ein Risikofaktor bleibt ein stärker als erwarteter Zinsanstieg, zu dem sich die Zentralbanken bei fortdauernd hoher Inflation genötigt sehen würden.

Trotz zunehmender kurzfristiger Unsicherheiten sehen wir die Aktienmärkte mittelfristig positiv. Dennoch wird es kein langer, ruhiger Weg sein. Wir starten das Jahr neutral in den Aktienmärkten Europa und USA, untergewichtet in Schwellenländern und untergewichtet in der Duration bei den Anleihenportfolios. Im aktuellen Umfeld werden die Aktienmärkte weiterhin dadurch gestützt, dass ein Ausstieg aus dem Aktienmarkt häufig eine Reinvestition in Anlagen mit negativer Realverzinsung bedeutet. Es bleibt unserer Ansicht nach dabei, dass es aktuell keine gute Alternative zu Aktenengagements gibt. Die Schlagwörter: (TINA "There Is No Alternative"), die Angst, die letzten Entwicklungen zu verpassen (FOMO "Fear of Missing Out") und das "Buy The Dip" dürften anhalten.

Aktienmärkte

Nach einem Anstieg von insgesamt über +20% im Jahr 2021, trotz der Enttäuschung der Schwellenmärkte und der schwachen Erholung des japanischen Marktes, trugen diese zwei Effekte dazu bei, die Gewinne weiter nach oben zu treiben. Apple steigert die Marktkapitalisierung auf 3000 Milliarden Dollar, Tesla auf 1000 Milliarden...

Im Jahr 2021 hat sich jedoch vieles geändert und zeichnet das Leseraster 2022 ab.

• Die Situation der notierten Unternehmen hat sich im Durchschnitt nicht wesentlich verändert. Häufig haben sie eine solide Finanzstruktur gepaart mit steigenden Margen. Es gibt jedoch Faktoren, die für einige Unternehmen nicht folgenlos bleiben dürften.
• Die Folgen des Covid-Virus beeinträchtigen die Lieferketten und führen zu Engpässen, die zu Preissteigerungen oder Nichtverfügbarkeit führen.
• Ferner können sich –aus den Lieferengpässen ergebene- alternative Lösungsansätze negativ auf die Produktqualität auswirken.
• Die Energiepreise stiegen um +70%;
• Ein Anstieg der Produktionskosten ist nahezu sicher, und wenn die Margen stabil bleiben, dann deshalb, weil sich die Preise erhöhen werden.
• Aber nicht alle Unternehmen sind, oder werden, in der Lage sein, höhere Kosten an ihre Kunden weiterzugeben.

In Bezug auf die Marktdynamik bedeutet dies, dass die massiven positiven exogenen Faktoren der Jahre 2020 und 2021, nicht mehr tragen werden. Die Qualität der Unternehmen ist daher entscheidend. Dies lässt viel Potenzial offen, da das Jahr 2021 differenziert, eine gute Performance zeigte. Der amerikanische Flaggschiff-Index S&P 500 stieg um +25%, ebenso wie der Technologieindex, während mittelgroße Unternehmen in Durchschnitt um + 8,5% an Wert gewinnen konnten. Die Performance des CAC 40 lag bei knapp +27 %, die französischen Small Caps lagen 10 % darunter.

Auf Sektorebene sind die Unterschiede ebenso beeindruckend. Die Performance des Automobilsektors, der Technologie oder der Banken hat +30 % überschritten während Transport oder öffentlicher Sektor unter 5% blieben.

Die Tatsache, dass es keine Alternative gibt, schafft das Risiko von morgen. Die Investoren haben häufig realitätsnah, nicht wahllos gekauft.,. Die hohen Bewertungen der Technologietitel werden natürlich anhand ihrer Ergebnisse auf den Prüfstand gestellt. Allerdings werden andere Sektoren wieder an Bedeutung gewinnen und neue Gesellschaften entstehen. Die beispiellose Fusionswelle und neue Markteintritte (IPOs), beleben den Markt. Zwar hat sich die Qualität der börsennotierten Gesellschaften insgesamt nicht verschlechtert, was nach einer Krise einzigartig ist, doch verdienen die tiefgreifenden Veränderungen ihrer Geschäftstätigkeit und die oftmals zu sehende SRI-konforme Transformation besondere Aufmerksamkeit Hierbei ist die Qualität der Auswahl von Unternehmen von entscheidender Bedeutung.

Rentenmärkte

Wir bleiben bei der Durationssteuerung weiterhin am kurzen Ende. Wir gehen davon aus, das kurzfristig noch Aufwärtspotential bei den langfristigen Zinsen besteht, wenngleich es inzwischen begrenzter ist.

Wir halten an inflationsindexierter Anleihen fest (hauptsächlich in einer Logik steigender Zinsen, die durch höhere Inflationserwartungen ausgelöst würde), die wir in den nächsten Wochen möglicherweise verstärken werden. Wir denken, dass die Zinskurven kurzfristig steiler werden könnte.
Die Anleihen europäischer Peripherien behalten - ausschließlich bei kurzen und mittleren Durationen - ein attraktives Rendite-Risiko-Verhältnis und einen attraktiven Spread. Dies gilt auch für den Kreditbereich, wobei die Ratings A gegenüber und BB gegenüber High Yield bevorzugt werden. Diese Anleihen sollten sich bei einer Verringerung der Kreditrisikoprämien besser verhalten. Auch hier bevorzugen wir kurze bis mittlere Laufzeiten insbesondere vor dem Hintergrund der Normalisierung der Geldpolitik und der in diesem Jahr erwarteten Fusionen und Übernahmen in Europa. Schließlich behalten wir weiterhin eine defensive Positionierung hinsichtlich unserer Engagements in Schuldtiteln von Schwellenländern bei.