„Auch wenn die Inflationsentwicklung bereits fortgeschritten scheint sollte der Fonds, aufgrund seiner niedrigen Duration einen gewissen Schutz gegen die Inflationsdynamik bieten.“

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Arnaud Grimoult

Die Inflationszahlen in der Eurozone sorgen seit Monaten für immer neue Überraschungen. Ist der Höhepunkt der Teuerung im Euroraum bald erreicht?

Nach einem Jahrzehnt fast ohne Inflation erleben wir nun seit zwei Jahren einen starken Anstieg des Teuerungsdrucks. Zunächst litt die Konjunktur unter den Folgen der Coronakrise, als nach der Wiederöffnung der Wirtschaft ein regelrechter Nachfrageschub einsetzte. Kaum, dass die Störungen der Lieferketten beseitigt waren, kam es dann zu einem weiteren größeren Inflationsschock durch den Krieg in der Ukraine. Dieser führte zu erneuten Störungen im Welthandel und zu einer Verteuerung der Produktionsmittel. Er sorgte dafür, dass die Preise über 2021 hinaus stark gestiegen sind – mit all den damit verbundenen wirtschaftlichen Folgen.
Der Blick auf die jüngsten Statistiken bestätigt, dass der hohe Teuerungsdruck in der Eurozone im Mai weiter anhält. Laut Eurostat lag die Gesamtinflationsrate im Mai im gleitenden Jahresdurchschnitt bei 8,1 % (April: 7,5 %), dem höchsten Wert seit fast 25 Jahren. Eine andere Kennzahl, die Aufschluss darüber gibt, ob die Entwicklung vorübergehend oder dauerhaft ist, ist die Kerninflation, das heißt die Teuerung ohne Energie und Nahrungsmittel. Diese lag im Mai annualisiert bei 3,8 %; im April hatte der Wert 3,5 % betragen. Besonders dieser Anstieg der Kerninflation ist besorgniserregend hoch. Er zeigt, dass der Inflationsdruck sich quer durch alle Wirtschaftszweige zieht und nicht nur die traditionell volatilsten Segmente trifft. Mehr als drei Viertel aller Waren und Dienstleistungen im Kerninflationskorb verteuerten sich um mehr als 2 %. Auch wenn die Energiepreise aufgrund der staatlichen Gegenmaßnahmen im April gesunken sind, bleiben die Aussichten trübe, weil die weiteren Folgen des Ukraine-Kriegs noch nicht abzusehen sind.
Die Energiepreise dürften in den kommenden Quartalen auf ihrem aktuellen hohen Niveau verharren, die Preise für Nahrungsmittel dürften weiter steigen. Dies gilt insbesondere für Getreide, da die Ernten in der Ukraine, dem großen Getreideproduzenten, im kommenden Jahr gefährdet sind. Betroffen sind aber auch Obst und Gemüse aufgrund von fehlenden Erntehelfern, steigenden Betriebskosten (Preissteigerungen für Dünger etc.) sowie schwierigen Wetterverhältnissen (Trockenheit), die zu Zweitrundeneffekten führen könnten. Die Nahrungsmittelindustrie warnt bereits vor weiteren Preiserhöhungen im Jahresverlauf.
Bei den Industriegütern dürften sich die höheren Energie- und Logistikkosten auf die Preise für den Endverbraucher durchschlagen. Die erneuten Lockdowns in China und die Abwertung des Euro dürften den Trend verstärken. Aber auch in den Dienstleistungsbranchen dürfte der Inflationsdruck aufgrund der Lohn- und Gehaltsentwicklung fortbestehen. In den kommenden Monaten dürften die Löhne und Gehälter nämlich steigen, vor allem nach der Anhebung des Mindestlohns in Frankreich und in Deutschland. Bislang beschränkte sich der Anstieg allerdings auf einzelne Branchen wie z. B. die Gastronomiebranche in Frankreich. Im ersten Quartal fiel der Lohnanstieg bisher sehr moderat aus. Er betrug +2,8 % im gleitenden Jahresdurchschnitt gegenüber +1,6 % im Vorquartal. Wir werden die Entwicklung weiter im Blick behalten. Ob und wie sich Lohnerhöhungen auf die Verbraucherpreise und damit auf die Inflation auswirken, wird stark von der Wettbewerbssituation abhängen, von den Unternehmensmargen und von der Flexibilität des Arbeitsmarktes, der in der Eurozone deutlich starrer ist als in den USA. Aufgrund dieser Faktoren schließen wir eine Lohn-Preis-Spirale derzeit aus.
Zusammengefasst dürfte sich die Inflation in den kommenden Monaten auf hohem Niveau stabilisieren und – aufgrund von Basiseffekten im Energiebereich – zum Jahresende 2022 leicht sinken. Umgekehrt dürfte die Kerninflation weiter steigen und zum Jahresende die Marke von 4 % erreichen. Alle diese Entwicklungen verstärken den Inflationsdruck und die Nachfrage nach inflationsgebundenen Anlageprodukten, zumal die Gefahr für die EZB steigt, dass sich die Inflationserwartungen von ihrem aktuellen Niveau abkoppeln. Dabei dürfte die angekündigte geldpolitische Straffung der EZB, d. h. die erste Anhebung der Leitzinsen, die vermutlich bereits im Juli erfolgen dürfte, die Inflationsentwicklung nur begrenzt beeinflussen.
Die Inflationserwartungen des Marktes sind seit ihren Höchstständen Ende April 2022 um 40 Basispunkte gesunken. Hinter diesem Rückgang stehen u. a. die Sorgen über das Tempo der geldpolitischen Straffung der Zentralbanken und das Rezessionsrisiko sowie die enormen Emissionsvolumina als Reaktion auf die höhere Risikobereitschaft der Anleger, beispielsweise die Emission einer neuen grünen inflationsgebundenen 15-jährigen Anleihe (OAT) mit Geboten in Höhe von über 27 Mrd. Euro bei einem Ausgabevolumen von vier Mrd. Euro. Die durchschnittliche Break-even-Inflation des Portfolios liegt nun bei rund 3 %.

Wie sieht es in den USA aus?

In den USA sind dieselben Tendenzen zu erkennen, nur viel stärker: Obwohl sich die globale Inflation offenbar etwas stabilisiert hat (+8,3 % im gleitenden Jahresdurchschnitt im April gegenüber +8,5 % im März), ist die Gefahr groß, dass sie auf sehr hohem Niveau verharrt, denn auch die Kerninflation steigt weiter (+0,6 %). Anders als 2021, als hinter der Teuerung vor allem die Warenpreise standen, sind es jetzt die Dienstleistungen als ganze, d. h. nicht nur die Wohnkosten. Verantwortlich hierfür sind die Wiederöffnung der Wirtschaft nach der Pandemie, die robuste Nachfrage, der Anstieg der Löhne und Gehälter sowie die gestiegenen Betriebskosten. Gleichzeitig dürfte es im zweiten Halbjahr bei Energie und dauerhaften Konsumgütern, die sich bereits in der zweiten Jahreshälfte 2021 deutlich verteuert hatten, zu weiteren Preissteigerungen durch negative Basiseffekte kommen. Der Preisdruck dürfte also fortbestehen, solange der Trend in den Dienstleistungsbranchen anhält. Dies mahnt zu einer zurückhaltenden Einschätzung, was den Beginn und das Tempo eines Inflationsrückgangs betrifft.
Im Vergleich mit der Eurozone liegt die Kerninflation in den USA deutlich höher. Das hat verschiedene Gründe: An erster Stelle ist der hohe Anteil der Wohnkosten an der Gesamtinflation zu nennen. Diese machen fast 40 % des Warenkorbs der Kerninflation aus. Seit 2020 sind die Wohnkosten um über 20 % gestiegen, und weil dieser Anstieg erst mit großer zeitlicher Verzögerung (18 Monate) im Index abgebildet wird, dürfte dies die Inflation in den kommenden Monaten weiter antreiben. Zweitens kam es 2021 in bestimmten Segmenten des US-Industriegüterbereichs, wie z. B. bei den Preisen für Gebrauchtwagen, zu außerordentlich starken Schwankungen, auch als Reaktion auf die staatlichen Konjunkturmaßnahmen. Zudem ist die Lohn- und Gehaltsdynamik in den USA viel stärker. Die Arbeitslosenquote liegt hier bereits wieder auf bzw. über dem Niveau von 2019, und Statistiken zufolge sind Lohn- und Gehaltssteigerungen (zwischen 6 % und 7 % im gleitenden Jahresvergleich) breit über die Wirtschaftszweige verteilt.

Wie sehen Sie die Inflationsentwicklung in den kommenden Quartalen?

Neben den bereits erwähnten konjunkturellen Trends erleben wir auch eine gewisse Umkehr der strukturellen Trends, die im vergangenen Jahrzehnt zu einer Begrenzung der Inflation beigetragen hatten.
Daher gehen wir davon aus, dass die Inflation mittelfristig in den Erwartungskorridor der Zentralbanken zurückkehren wird, aber auf höherem Niveau als in den vergangenen Jahrzehnten – und das aus verschiedenen Gründen: Zum einen haben zuerst die Coronakrise und dann der Krieg in der Ukraine die Schwächen des überglobalisierten Wirtschaftsmodells der Industriestaaten deutlich gemacht. Diese Schocks haben eine tiefgreifende Transformation in der Organisation der Weltwirtschaft ausgelöst. Es gibt vielfache Tendenzen zur Rückverlagerung von Aktivitäten. Dies dürfte die Inflation beiderseits des Atlantiks befeuern. Verstärkt wird dieser Trend durch die erklärte Absicht der europäischen Staaten, ihre Verteidigungsetats aufzustocken und in strategischen Sektoren (Energie, Nahrungsmittel, Technologie) unabhängiger zu werden. Dies führt zu einem massiven Anstieg der öffentlichen Ausgaben in diesen Bereichen.
Zum anderen wird der ökologische Wandel, d. h. die Entwicklung von sauberen Energiequellen und Produktionsformen, Investitionen in fünfstelliger Milliardenhöhe erfordern. Dies wird zum Teil auch durch höhere Energiepreise finanziert werden müssen. Die Europäische Union verkündete beispielsweise unlängst ihre Absicht, ihre Investitionen in die Erneuerbaren und in Flüssiggasterminals zu erhöhen, um ihre Abhängigkeit von Russland zu verringern. Damit verbunden sein wird ein Anstieg der Nachfrage nach Metallen wie Kobalt, Lithium, Nickel etc. sowie nach Arbeitskräften in bestimmten Branchen. Auch dies dürfte die Inflation weiter antreiben.
Die Europäische Zentralbank erwägt indessen, bei der Berechnung des Inflationskorbs die Wohnkosten nach dem Vorbild der USA stärker zu berücksichtigen.

In den kommenden Quartalen und auf mittlere Sicht wird die Inflation also massiv präsent bleiben. Wie kann man sich nach Ihrer Ansicht vor der Inflation schützen?

Als Schutz vor dem schleichenden Wertverlust durch die Inflation können inflationsgebundene Anleihen gute Möglichkeiten bieten. Bei ihnen ist der Inflationsschutz gewissermaßen direkt im Produkt integriert. Anderes als bei klassischen nominalen Anleihen sind bei einer inflationsgebundenen Anleihe der Zinskupon und ihr Rückkaufpreis zum Zeitpunkt der Zeichnung nicht bekannt. Vielmehr hängen sie unmittelbar von einem Konsumpreisindex ab, d. h. vom Inflationsniveau, das in einem festgelegten Zeitraum in einer bestimmten Region herrscht. So wird sichergestellt, dass der Anleger bzw. die Anlegerin bei Fälligkeit der Anleihe dieselbe Kaufkraft hat wie zum Zeitpunkt des Kaufs.

Inwiefern kann der Fonds CM-AM Inflation dabei helfen, dieses Ziel zu erreichen?

Der CM-AM Inflation investiert schwerpunktmäßig in inflationsgebundene Anleihen der Eurozone. Damit erlaubt er es Anlegerinnen und Anlegern, sich vor einem Anstieg der tatsächlichen Inflation zu schützen und gleichzeitig steigende Inflationserwartungen für sich zu nutzen. Gleichzeitig positioniert er sich mit einer mittleren Sensibilität auf die realen Zinsen, d. h. das Zinsänderungsrisiko ist moderat.
Das Besondere an diesem 2012 aufgelegten Fonds ist seine Positionierung auf mittlere Laufzeiten von einem Jahr bis zehn Jahren; seine mittlere Laufzeit beträgt rund fünf Jahre. Wir sind der Ansicht, dass diese besondere Positionierung des Portfolios in der aktuellen Marktkonstellation eine gute Option darstellt, um die Anlageklasse der indexgebundenen Anleihen bestmöglich zu nutzen.
Da der Anstieg der Inflationserwartungen quer über alle Laufzeiten erfolgt, kann der Fonds diesen Anstieg optimal für sich nutzen und gleichzeitig eine moderate Position in Bezug auf das (in den kommenden Monaten vermutlich hohe) Zinsänderungsrisiko eingehen. Dank dieser besonderen Positionierung kann der Fonds außerdem schneller auf den Inflationsanstieg reagieren. Je kürzer nämlich die Laufzeiten, desto stärker reagieren die inflationsgebundenen Anleihen auf Inflationszahlen oder auf die Entwicklung der Energiepreise (besonders auf den Ölpreis). Bei den inflationsgebundenen Anleihen ist es extrem wichtig, zwischen lang- und kurzfristigen Anleihen zu unterscheiden. In den Inflationsanpassungsformeln fällt der Faktor „Zinsen“ bei langfristigen Anleihen stärker ins Gewicht, während hingegen bei mittelfristigen Anleihen der Faktor „tatsächliche Inflation“ eine größere Rolle spielt. Anleihen, die auf Laufzeiten von zehn Jahren oder darüber indexiert sind, sind viel stärker von der angekündigten restriktiveren Politik der Zentralbanken betroffen. Die Notenbanken versuchen nämlich, den Anstieg der Inflationserwartungen auf lange Laufzeiten zu vermeiden.

Wie sieht der Anlageprozess des Fonds aus?

Ausgangspunkt für den Portfolioaufbau ist die Analyse makroökonomischer Faktoren wie Wachstum, Inflation, Zentralbanken, Rohstoffpreise etc. Anschließend werden die Wachstums- und Inflationsaussichten für jedes einzelne Land ermittelt, was bei der Entscheidung für die geografische Asset Allocation des Portfolios von Bedeutung ist. Der Fonds investiert in inflationsindexierte Anleihen aus Ländern der Eurozone, d. h. Deutschland, Frankreich, Italien und Spanien. Er hat jedoch die Möglichkeit, sich bis zu 20 % des Portfolios außerhalb der Eurozone zu diversifizieren , im Vereinigten Königreich und den Vereinigten Staaten. Diese Möglichkeit haben wir in der Vergangenheit bereits genutzt. Derzeit halten wir dies jedoch nicht für sinnvoll, da die Inflationserwartungen in den USA bereits sehr hoch sind, und das Inflationsrisiko in der Eurozone höher ist als in den USA.
Beim Portfolioaufbau verwenden wir zudem die Analyse technischer Faktoren (Laufzeitverteilung, Fälligkeiten usw.) sowie des Bewertungsniveaus (die eingepreiste Inflation jedes einzelnen Wertpapiers).

Redaktionsschluss: 31. Mai 2022.

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein Indikator für künftige Erträge.

CM-AM Inflation unterliegt den folgenden Risiken: Risiko von Kapitalverlusten, Kreditrisiko, Inflationsrisiko, Zinssatzrisiko, spezifisches Risiko im Zusammenhang mit der Verwendung von Verbriefungsinstrumenten, Gegenparteienrisiko, Wechselkursrisiko, Risiko im Zusammenhang mit den Auswirkungen von Techniken wie Derivaten, Risiko im Zusammenhang mit Investitionen in spekulative Wertpapiere (High Yield), juristisches Risiko, operationelles Risiko.

Dokument für professionelle Anleger. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen stellen keine Anlageberatung dar. Jede Nutzung dieser Informationen erfolgt ausschließlich auf eigene Verantwortung. Die Anlage in einen Investmentfonds ist gegebenenfalls mit Risiken verbunden; möglicherweise erhält der Anleger das investierte Kapital nicht zurück. Dieser Investmentfonds wird von Arnaud Grimoult verwaltet, Fondsmanager bei Crédit Mutuel Asset Management, einer in Frankreich von der AMF unter der Nr. GP 97-138 zugelassenen Verwaltungsgesellschaft, Société anonyme mit einem Kapital von 3.871.680 Euro. Geschäftssitz und Büro Paris: 4, rue Gaillon, F-75002 Paris; Büro Straßburg: 4, rue Frédéric-Guillaume Raiffeisen, F-67000 Straßburg; RCS Paris 388 555 021 - Code APE 6630Z, Innergemeinschaftliche MwSt.-Nr.: FR 70 388 555 021.Crédit Mutuel Asset Management ist ein Tochterunternehmen der Crédit Mutuel Alliance Fédérale. Der Fonds darf in den Vereinigten Staaten von Amerika (einschließlich seiner Territorien und Besitzungen) nicht verkauft, nicht zum Kauf empfohlen und nicht in die Vereinigten Staaten von Amerika übertragen werden. Direkter oder indirekter Begünstigter des Fonds darf keine „US-Person“ sein, einschließlich aller natürlichen oder juristischen Personen, die in den Vereinigten Staaten von Amerika wohnhaft sind oder ihren Geschäftssitz haben.