Gespräch mit Arnaud Grimoult, Fondsmanager des CM-AM Inflation (FR0014006FV6) bei Crédit Mutuel Asset Management

Sprechen wir über die Inflation. Wie ist die Lage in der Eurozone?

Nach einem Jahrzehnt ohne Inflation erleben wir nun seit zwei Jahren einen starken Anstieg des Teuerungsdrucks. Zunächst stiegen die Preise als Folge der Coronakrise, da auf die Wiederöffnung der Wirtschaft ein starker Nachfrageschub folgte. Zu diesem ersten Inflationsschub kam ein weiterer, massiver als Folge des Kriegs in der Ukraine.
Die jüngsten Statistiken zeigen, dass die Gesamtinflation in der Eurozone im Oktober noch einmal deutlich gestiegen ist. Sie liegt nun bei 10,6 % im gleitenden Jahresvergleich. Auch die Kerninflation (ohne Energie und Nahrungsmittel) hat sich auf 5,0 % erhöht. Diese Zahlen liegen deutlich über den Prognosen des Marktes, der eigentlich davon ausgegangen war, dass die Inflation ihren Höhepunkt im September erreicht haben würde. Ein Blick auf die einzelnen Bestandteile des Warenkorbs zeigt, dass im Oktober alle wichtigen Komponenten zum Anstieg der Inflation, insbesondere der Kerninflation, beigetragen haben.
Bei den Energiepreisen hat sich das Marktumfeld zwar verbessert, und die Großhandelspreise für Gas und Elektrizität sind seit ihren Höchstständen Ende August stark gefallen. Dieser Preisrückgang wirkt in den einzelnen Ländern jedoch sehr unterschiedlich auf die Verbraucherpreise – abhängig von der Struktur des jeweiligen Marktes, von der Gestaltung der Tarife und dem Umfang der staatlichen Interventionen. Für Deutschland wurde beispielsweise ein sogenannter Gaspreisdeckel beschlossen, der allerdings erst Anfang des kommenden Jahres in Kraft treten wird. Zum anderen ist die aktuelle Verschnaufpause bei den Energiepreisen angesichts der anstehenden Wintermonate womöglich nicht von langer Dauer, und mit dem angekündigten Lieferstopp für russisches Gas wird der Spielraum für die europäischen Staaten deutlich enger. Die Nahrungsmittelpreise hingegen steigen weiter stark, was belegt, dass die Teuerung der Produktionspreise schnell auf die Verbraucherpreise durchschlägt. Unserer Einschätzung nach könnte der aktuelle Trend noch einige Monate anhalten, da die Verbraucherpreise den hohen Produktionspreisen folgen und Düngemittel nur begrenzt zur Verfügung stehen. Bei den Industriegütern sehen wir den Beginn einer Verlangsamung der Preisentwicklung: Insbesondere die europäischen Konjunkturindizes PMI, IFO und CE belegen ein deutliches Abflachen des Preisdrucks auf Input- wie auf Output-Preise seit den Höchstständen Mitte 2022. Dies hat damit zu tun, dass sich die Verbrauchernachfrage beruhigt, dass sich die Lieferketten normalisieren und die Preisfestsetzungsmacht der Unternehmen sinkt.
In den Dienstleistungsbranchen dürfte der Inflationsdruck vor allem aufgrund der Lohn- und Gehaltsentwicklung fortbestehen. Wir erwarten keine Verschärfung der Situation durch eine Lohn-Preis-Spirale, auch wenn es Ende 2022 und 2023 wahrscheinlich zu Nachholeffekten bei den Löhnen und Gehältern kommen wird. Den Trend zur Lohnzurückhaltung bestätigten auch die Ergebnisse der jüngsten Tarifverhandlungen, bei denen Zweitrundeneffekte ausblieben: Die erzielten Einigungen sehen dauerhafte Lohnsteigerungen von 3,25 % für 2023 und 2024 vor, was in etwa dem Niveau vor der Coronapandemie entspricht. Hinzu kommen Einmalzahlungen in Höhe von 1.500 Euro. Derzeit wartet man auf die Verhandlungsergebnisse in Branchen, deren Produktionskosten weniger stark von der Energiekrise betroffen sind (Öffentlicher Dienst, Baugewerbe, Dienstleistungen etc.) und bei denen die Lohnsteigerungen höher ausfallen könnten.
Zu den Inflationserwartungen: Die Sorge des Marktes, eine allzu starke Straffung der Geldpolitik der Zentralbanken könnte die Wirtschaft in eine Rezession stürzen, führten im Spätsommer dazu, dass die Break-even-Inflationsrate (Differenz zwischen der Nominalrendite einer Anleihe und der realen Rendite einer inflationsindexierten Anleihe) um 50 Basispunkte sank. Als vor einigen Wochen die Inflationszahlen für die Eurozone überraschend hoch ausfielen und erneut Fragen nach der Inflationsentwicklung 2023 aufwarfen, stieg die Break-even-Inflation wieder um 25 Basispunkte und liegt nun z. B. bei einer zehnjährigen deutschen Bundesanleihe bei 2,25 %. Im kommenden Jahr könnten vor allem die Sicherung der Energieversorgung für den darauf folgenden Winter (2023-2024) sowie mögliche Nachholeffekte bei den Versorgerpreisen nach dem Auslaufen staatlicher Stützungsmaßnahmen für Aufwärtsrisiken bei der Inflation sorgen.

Wie sieht es in den USA aus?

In den USA hat die Inflation in den vergangenen Monaten ebenfalls überrascht. Anders als in Europa hat hier jedoch bereits schon ein Abwärtstrend eingesetzt. Der Verbraucherpreisindex (CPI) ist seit seinem Höchststand von 9,5 % im Juni bereits gefallen: Er lag im Oktober im gleitenden Jahresdurchschnitt bei 7,7 % (gegenüber 8,2 % im September) und damit auf dem niedrigsten Stand seit Januar 2022. Dennoch gehen wir davon aus, dass der Preisrückgang nur langsam vonstattengehen wird und noch einige Quartale andauern wird.
Ein genauer Blick auf die Oktober-Zahlen zeigt, dass die Abschwächung der Preise mittlerweile alle Bereiche erfasst. Obwohl die Energiepreise im Monatsvergleich leicht zulegten (vor allem aufgrund des Ölpreisanstiegs in Folge der jüngsten Reduktion der Fördermengen durch die OPEC), wirken sie dämpfend auf die Gesamtinflation – ein Trend, der sich bereits seit Juni abgezeichnet hat, da die Benzinpreise seither um über 25 % gefallen sind. Bei den Nahrungsmitteln hält der Preisauftrieb an, doch der Anstieg war der geringste seit August 2021. Die Risiken für die Nahrungspreise nehmen jedoch weiter zu: Die Perspektiven für die wichtigsten Bestandteile (landwirtschaftliche Erzeugnisse, Energieprodukte etc.) und die Folgen der Gehaltssteigerungen auf den (in der Branche bereits angespannten) Arbeitsmarkt sind nach wie vor unsicher.
Bei der Kerninflation zeichnet sich eine Trendwende ab: Nach monatelangem ununterbrochenen Anstieg und einem 40-Jahres-Höchststand von 6,6 % im September verlangsamte sich der Anstieg im Oktober auf 6,3 % im gleitenden Jahresvergleich. Dennoch belegt der hohe Wert, wie weit der Inflationsdruck in der US-Wirtschaft verbreitet ist und wie hartnäckig er sich hält.
Bei den dauerhaften Konsumgütern hält der Abwärtstrend der Preise an: Dies ist der verbesserten Angebotssituation zu verdanken (deutlicher Preisrückgang für Seefracht, allgemeine Verbesserung der Lieferketten), aber auch dem deutlichen Nachfragerückgang. Besonders zu erwähnen sind die Gebrauchtwagenpreise, die 2021 und Anfang 2022 in die Höhe geschnellt waren und nun den vierten Monat in Folge deutlich fielen. Gleiches gilt für die Preise für Hausrat (4 % des Preiskorbs), die zum ersten Mal seit Anfang 2021 überhaupt sanken. Damit die Preise weiter fallen, muss sich die Situation bei den Lieferketten weiter entspannen. Auch bei den Dienstleistungen (ohne Immobilien) kam es im Monatsvergleich zum ersten Mal seit Dezember 2021 zu keinem weiteren Preisanstieg. Gründe hierfür waren die gesunkenen Preise in der Gesundheitsbranche (die jedoch nicht von Dauer sein dürften) und der nachlassende Lohn- und Gehaltsdruck in den vergangenen Monaten. Lediglich die Komponente „Wohnen“ („Shelter“), die etwa ein Drittel des CPI-Index und über 40 % der Kerninflation ausmacht, ist weiterhin höchst dynamisch, liegt auf ihrem höchsten Stand seit 40 Jahren und befeuert seit Monaten die Kerninflation. Mit der Zeit dürften sich die Preiskorrekturen auf dem Immobilienmarkt auch auf die Mieten und die Mietäquivalente (d. h. die angenommene Miete für selbstgenutzte Immobilien) niederschlagen. Dies dürfte aber mehrere Monate dauern, da die Mieten aufgrund des Aufbaus und der Berechnungsmethodik des Warenkorbs um neun bis zwölf Monate zeitversetzt in den Index einfließen. Der Preisanstieg der Komponente Wohnen könnte sich paradoxerweise fortsetzen, da die Hypothekenzinsen für den Kauf von Wohnungen steigen, was den Druck auf die Mietpreise erhöht.

Wie sehen Sie die Inflationsentwicklung in den kommenden Quartalen?

Neben den erwähnten konjunkturellen Entwicklungen erleben wir auch eine Umkehr mancher struktureller Trends, die im vergangenen Jahrzehnt noch dazu beigetragen hatten, die Inflation im Zaum zu halten.
Daher erwarten wir, dass die Inflation mittelfristig in den Erwartungskorridor der Zentralbanken zurückkehrt, aber höher ausfallen wird als in den vergangenen Jahrzehnten. Das hat verschiedene Gründe: Zum einen haben die Coronakrise und der Ukraine-Krieg die Schwächen des überglobalisierten Wirtschaftsmodells der Industriestaaten nur allzu deutlich gemacht. Diese Schocks bedingen nun eine tiefgreifende Transformation der Weltwirtschaft: Vielfach sind Tendenzen zur Rückverlagerung von Aktivitäten erkennbar, was die Inflation beiderseits des Atlantiks befeuern dürfte. Verstärkt wird dieser Trend durch die erklärte Absicht der europäischen Staaten, ihre Verteidigungsetats aufzustocken und in strategischen Sektoren (Energie, Nahrungsmittel, Technologie) unabhängiger zu werden. Dies führt zu einem massiven Anstieg der entsprechenden öffentlichen Ausgaben.
Zum anderen fordert der ökologische Wandel, d. h. die Entwicklung von sauberen Energiequellen und Produktionsformen, Investitionen in fünfstelliger Milliardenhöhe. Dies wird zum Teil auch durch höhere Energiepreise finanziert werden müssen. Die Europäische Union kündigte beispielsweise an, ihre Investitionen in die Erneuerbaren und in Flüssiggasterminals aufzustocken, um ihre Abhängigkeit von Russland zu verringern. Damit verbunden ist ein Anstieg der Nachfrage nach Metallen wie Kobalt, Lithium, Nickel etc. sowie nach Arbeitskräften in bestimmten Branchen. Auch dies dürfte die Inflation weiter antreiben.
Die Europäische Zentralbank wiederum erwägt, bei der Berechnung des Inflationskorbs die Wohnkosten nach dem Vorbild der USA stärker zu berücksichtigen.
In diesem Zusammenhang zeigte eine Studie des Internationalen Währungsfonds vom Oktober, dass die Kerninflation eher „rückwärtsorientiert“ geworden ist. Zudem wirkten die weltweiten Rohstoffpreise, so die Studie weiter, seit der Pandemie stärker und länger auf die Binneninflation, so dass die Inflation langfristig auf einem höheres Niveau liegen wird.

In den kommenden Quartalen und auf mittlere Sicht wird die Inflation also massiv präsent bleiben. Wie kann man sich als Anleger vor der Inflation schützen?

Einen Schutz vor dem schleichenden Wertverlust durch die Inflation können inflationsgebundene Anleihen bieten. Bei ihnen ist der Inflationsschutz gewissermaßen direkt im Produkt integriert. Anders als bei klassischen nominalen Anleihen sind bei einer inflationsgebundenen Anleihe der Zinskupon und ihr Rückkaufpreis zum Zeitpunkt der Zeichnung nicht bekannt. Vielmehr hängen sie unmittelbar von einem Konsumpreisindex ab, d. h. vom Inflationsniveau, das in einem festgelegten Zeitraum in einer bestimmten Region herrscht. So wird sichergestellt, dass der Anleger bzw. die Anlegerin bei Fälligkeit der Anleihe dieselbe Kaufkraft hat wie zum Zeitpunkt des Kaufs.

Inwiefern kann der Fonds CM-AM Inflation dabei helfen, dieses Ziel zu erreichen?

Der CM-AM Inflation investiert schwerpunktmäßig in inflationsgebundene Anleihen der Eurozone. Damit bietet er Anlegerinnen und Anlegern die Möglichkeit, sich vor einem Anstieg der tatsächlichen Inflation zu schützen und gleichzeitig steigende Inflationserwartungen für sich zu nutzen. Gleichzeitig positioniert er sich mit einer mittleren Sensibilität auf die realen Zinsen, d. h. das Zinsänderungsrisiko ist moderat.
Das Besondere an diesem 2012 aufgelegten Fonds ist seine Positionierung auf mittlere Laufzeiten von einem Jahr bis zehn Jahren; seine mittlere Laufzeit beträgt rund fünf Jahre. Wir sind der Ansicht, dass diese besondere Positionierung des Portfolios in der aktuellen Marktkonstellation eine gute Option darstellt, um die Anlageklasse der indexgebundenen Anleihen bestmöglich zu nutzen.
Da sich der Anstieg der Inflationserwartungen quer über alle Laufzeiten widerspiegelt, kann der Fonds diesen Anstieg optimal für sich nutzen und gleichzeitig eine moderate Position in Bezug auf das (in den kommenden Monaten vermutlich hohe) Zinsänderungsrisiko eingehen. Dank dieser besonderen Positionierung kann der Fonds außerdem schneller auf den Inflationsanstieg reagieren: Je kürzer nämlich die Laufzeiten der inflationsgebundenen Anleihen, desto stärker reagieren sie auf Inflationszahlen oder auf die Entwicklung der Energiepreise (besonders auf den Ölpreis). Bei den inflationsgebundenen Anleihen ist es extrem wichtig, zwischen lang- und kurzfristigen Anleihen zu unterscheiden. In den Inflationsanpassungsformeln fällt der Faktor „Zinsen“ bei langfristigen Anleihen stärker ins Gewicht, während hingegen bei mittelfristigen Anleihen der Faktor „tatsächliche Inflation“ eine größere Rolle spielt. Anleihen, die auf Laufzeiten von zehn Jahren oder darüber indexiert sind, sind viel stärker von der restriktiveren Politik der Zentralbanken betroffen. Die Notenbanken versuchen nämlich, den Anstieg der Inflationserwartungen, die sich in den langfristigen Laufzeiten widerspiegelt, zu vermeiden.