ENTRETIEN avec Marie de Mestier, Gérante du fonds CM-AM Europe Value chez Crédit Mutuel Asset Management

Comment définiriez-vous votre approche value ? quelles sont les caractéristiques des actions que vous recherchez ?

CM-AM Europe Value répond à un processus d’investissement discipliné, qui consiste à sélectionner des sociétés décotées, quel que soit l’environnement économique. Nous restons de ce fait fidèles à notre philosophie de gestion, quand bien même nous serions tentés de s’en écarter dans des contextes de marché défavorables, comme nous le connaissons actuellement.
Le point départ de notre approche est de se dire que les marchés peuvent être inefficients, et réagir excessivement à la hausse ou à la baisse, pour une bonne ou une mauvaise raison. Ainsi, la valeur d’une entreprise à l’instant T ne correspond pas forcément à ses fondamentaux. Dans le cadre de notre gestion value, nous recherchons des sociétés dont les fondamentaux ne sont pas correctement reflétés dans les cours, des sociétés pour lesquelles le marché reste sceptique, et qui pourtant ont une valeur cachée, et des catalyseurs qui permettront leur revalorisation. Une telle approche nécessite d’être tout d’abord contrariant, mais surtout prudent et patient.
Il faut également rappeler que la gestion value ne se résume pas aux secteurs traditionnellement représentatifs que sont l’énergie, les télécom et les banques. Ce sont des secteurs abimés, pénalisés par un environnement réglementaire ou des baisses de prix, dont une partie de la décote est finalement justifiée. Il ne faut pas se cantonner à penser secteur quand on parle de style value. Le meilleur exemple est le secteur des utilities qui perd progressivement son statut de secteur Value avec le développement des énergies renouvelables, dont les multiples de valorisation sont excessifs. Les anomalies de valorisation existent au sein d’autres secteurs, comme celui des constructeurs automobiles dont la décote actuelle est >50% par rapport au marché.

Comment se comporte CM-AM Europe Value depuis le début de l’année ?

Le fonds CM-AM Europe Value a clôturé l’année 2021 en hausse de +19.1%, avec une contribution particulièrement positive des secteurs cycliques (industrie, matériaux et finance). Le début d’année a coïncidé avec un revirement de la politique de la Fed, l’arrivée d’un nouveau variant et l’accentuation des tensions inflationnistes, créant une importante volatilité sur les marchés boursiers. La rotation sectorielle a été particulièrement forte dès les premiers jours, avec un engouement pour les secteurs traditionnellement value (Energie et Banque), tandis que les valeurs technologiques ont connu d’importantes prises de bénéfices. Le fonds a logiquement bénéficié de ce changement de paradigme les premières semaines de janvier.
Cependant, la crise ukrainienne a rebattu les cartes de manière très violente au cours du mois de février. Les secteurs qui avaient enregistré de belles performances se sont fortement retournés. Les prévisions de croissance sont revues à la baisse (certains analystes évoquent entre 1% et 2% de croissance en moins par rapport aux scenarii de janvier) et la recherche de valeur de qualité défensive a freiné la rotation vers les valeurs value.
Dans ce contexte, nous avons diminué le poids des valeurs bancaires, du fait de révisions à la baisse de leurs bénéfices à venir et de leur sensibilité à la fois aux taux d'intérêt, aux volumes d'emprunt et à l'inflation. En revanche, nous avons renforcé des secteurs plus défensifs comme la santé et les télécoms ainsi que les valeurs exposées aux matières premières.

Reste-t-il du potentiel de hausse pour le style Value ?

Le début de l’année a été marqué par une violente rotation qui a pris de nombreux investisseurs par surprise, puisque l'écart de performance entre le MSCI Europe Value et Growth s’est élevé à plus de 10%, un record depuis 2003. Si les planètes étaient alignées pour ce style de gestion, avec des indicateurs macroéconomiques bien orientés, un resserrement des politiques monétaires et des écarts de valorisation excessifs, l’aggravation de la crise ukrainienne est venue bouleverser les marchés. Quand la géopolitique entre dans la danse, les marchés tanguent et cherchent refuge sur des valeurs défensives et de qualité. La visibilité reste limitée à court terme, avec plusieurs scenarii envisagés, dont celui de stagflation qui devient de plus en plus tangible. Les banques centrales du G7 vont devoir opérer sur une fine ligne de crête entre le risque géopolitique et les données sur l’inflation, qui confirment un environnement généralisé de hausse des prix. Quoiqu’il en soit, nous restons fidèles à notre processus d’investissement, en sélectionnant des sociétés sous valorisées, faiblement endettées, et qui recèlent d’un potentiel de revalorisation.
Nous restons convaincus que le style Value a encore de beaux jours devant lui, après quinze ans de sous performance. Les écarts de valorisation restent historiquement élevés, de plus en plus injustifiés au regard de la croissance bénéficiaire et des fondamentaux. Stellantis en est la parfaite illustration : un constructeur automobile de renommée internationale, dont la performance opérationnelle a été démontrée ces derniers trimestres, et qui pourtant se traite toujours sur des multiples parmi les plus faibles du marché (P/E 4.8x 2022e). Un niveau de valorisation qui est loin de refléter l’excellence opérationnelle du groupe et ses perspectives de croissance.
Dans ce contexte incertain, CM-AM Europe Value n’a pas profondément modifié son exposition sectorielle. Le fonds reste positionné sur des valeurs de l’énergie et des matières premières que nous avons récemment renforcées (environ 13%) comme BP, Rio, ENI, Arcelor tandis que les valeurs financières ont été allégées (~14% du fonds). Le fonds reste positionné sur des actifs plus défensifs pour faire face à cet environnement complexe.

Comment abordez-vous l’intégration de critères ESG au sein de votre gestion Value ?

La démarche ESG est une partie intégrante du processus de gestion puisqu’elle intervient à chaque étape, de la constitution de l’univers à la construction du portefeuille. Nous venons également d’opérer un changement majeur dans la gestion du fonds en intégrant une démarche ISR. Une telle approche n’est absolument pas incompatible avec une gestion Value contrairement aux idées reçues. La prise en compte de critères environnementaux, sociaux ou de gouvernance n’est pas réservée aux secteurs de croissance. Les banques, les groupes pétroliers, ou encore les constructeurs automobiles ont également développé des programmes de développement durable, avec pour la plupart des objectifs ambitieux de réduction de leur empreinte carbone, ou de politique sociale.
L’intégration de critères ESG n’a finalement pas eu d’impact majeur au niveau de la gestion, puisqu’une seule valeur a dû être vendue l’année dernière en raison d’une controverse rouge, RD Shell.
De manière générale, l’analyse extra-financière d’une entreprise devient indissociable de l’analyse fondamentale afin de pouvoir appréhender au mieux sa stratégie et son engagement sur le long terme.
CM-AM Europe Value est un fonds de convictions, qui identifie les sociétés qui font face à un incident de parcours, amplifié par les marchés, et sur lesquelles nous avons identifié des catalyseurs clairs, dans une approche respectueuse des critères extra financiers telle que décrite dans la philosophie de Crédit Mutuel Asset Management.