ENTRETIEN avec Rosaine Cousin, gérante du fonds CM-AM Global Leaders

Comment se comporte CM-AM Global Leaders dans la période chahutée que nous traversons ?

Le fonds Global Leaders (part RC) a clôturé l’année 2021 sur un gain de 22.3%. Le revirement de la politique de la Fed, une nouvelle dégradation sanitaire en fin d’année et l’accentuation des tensions inflationnistes rendent la configuration boursière complexe. Ceci se mesure au retour d’une volatilité élevée ainsi qu’à la rapidité à laquelle s’opère la rotation sectorielle vers des secteurs et valeurs d’actifs jugées décotés. Ainsi sur le début d’année, au 15 janvier Global Leaders affiche une baisse de 6.1% alors que l’indice Monde AC World dividendes réinvesti limite son recul à 1.8%. A ce stade, la gestion procède à quelques ajustements en faveur de valeurs telles que Volkswagen, les hôtels Hilton ou une nouvelle position sur la BNP. Les valorisations sont appréhendées sur des hypothèses de croissance moindre et des taux plus élevés. Pour autant, nous ne cédons pas à l’appel des sirènes : les rallyes de début d’année sont souvent trompeurs et bien achetées, les valeurs de croissance surperforment sur la durée du fait de leurs qualités intrinsèques : croissance séculaire, rentabilité élevée, rendement.

Dans ce contexte comment vous positionnez-vous ?

CM AM Global Leaders est un fonds thématique qui investit dans les sociétés leaders disposant de marques fortes et responsables. Notre sélection offre une croissance des revenus et BPA très résiliente dans le temps. Ainsi le portefeuille investi à 97% offre une croissance moyenne des ventes et BPA de 11.5% et 17% sur les 12 prochains mois. Le PE 2022 de 33x est à relativiser : la rentabilité des titres détenus est élevée et pérenne au-delà de 2022. Or, pour certains observateurs, la croissance mondiale est déjà en phase de ralentissement. En Chine les ventes de détail ont affiché une hausse modeste de 1.7% et les exportations piétinent du fait de la congestion portuaire. La banque centrale chinoise a réduit de 10 points de base son taux directeur. Pendant ce temps, la Fed prépare son tour de vis et Joe Biden entre en campagne mid-terms. Les séances volatiles peuvent ainsi s’enchaîner et une sélection de titres appropriée sera déterminante pour la performance du fonds.

Alors que l’inflation atteint des niveaux records notamment aux Etats-Unis, selon vous, en quoi les entreprises leaders restent un thème d’investissement porteur ?

Inflation salariale, goulets d’étranglements sont avec le Covid devenus les principales craintes des équipes de management américaines. Avec des indices de prix producteurs et prix à la consommation hors énergie et alimentaire en hausse respective de 8.3% et 5.5% en décembre par rapport à 2021, les entreprises redoutent le risque d’une érosion de leurs marges. Face à cette menace, nos leaders disposent de sérieux atouts : pricing power assis sur une marque forte, parts de marché plus élevées que leurs concurrents, capacité d’innovation et d’acquisition, diversité géographique et management d’exception.

Pouvez-vous donner quelques exemples ?

A titre illustratif, Microsoft a annoncé une hausse de 15% des tarifs d’abonnements Office 365 et Microsoft 365. Cette hausse pluriannuelle qui entretiendra la croissance des revenus sur plusieurs années, Microsoft (3.5%) peut se la permettre car sur ce segment, la concurrence – Google principalement – est faible. Par ailleurs, ils ont entretenu l’attrait de la gamme avec de l’innovation : Teams, Power Apps, Power BI… Un autre exemple : Estée Lauder (1.8%) : ce groupe de cosmétiques réalise une marge brute de 76% : pour compenser une inflation de 10% de ses coûts de production (24% des ventes : logistique, matières, salaires directs) ceci exige une augmentation théorique des prix de vente de 2.4%. A inflation égale c’est un effort deux fois moindre que pour un groupe dont la marge brute serait de 50%, comme c’est le cas pour des marques plus grand public. Mais le fait distinctif c’est surtout que comme pour la majorité des consommatrices d’Estée Lauder, le critère du prix n’est pas le plus important, ceci se ferait sans baisse de volume. Netflix adopte la même approche de « premiumisation » ou montée en gamme en relevant graduellement le tarif des offres basiques à travers le monde.

Vous avez évoqué la notion de « marques responsables » la démarche ESG est-elle une partie intégrante de votre processus de gestion ?

Le processus d’investissement intègre des critères permettant d’analyser la force de la marque ainsi que l’excellence opérationnelle, financière et extra-financière de l’entreprise. Nous venons d’opérer un changement majeur dans la gestion du fonds en intégrant une démarche ISR. Suite au confinement, les défis environnementaux et sociaux ont pris une place grandissante dans les préoccupations des consommateurs. Ils attendent des marques qu’elles informent et montrent l’exemple. À titre illustratif, Nike, connu pour son engagement en faveur du mouvement du « Black lives matter » aux États-Unis, a pris la décision en mars dernier de stopper son approvisionnement direct de coton provenant de la région du Xinjiang. En défendant ainsi la cause de la minorité Ouïghour, la marque a subi une campagne de boycott en Chine qui a pesé sur ses ventes. En dépit de l’impact court terme, nous pensons que la marque Nike sort grandie auprès du consommateur, car ses valeurs sont alignées sur la responsabilité ESG de l’entreprise. Poursuivant la même logique, nous avons vendu cet été Li Ning, Alibaba et Meituan dont la dynamique ESG ne semble, à ce stade, pas assez robuste.

Comment trouvez-vous les « leaders du futur » ?

La question centrale qui anime la gestion est de veiller à ce que chaque société dont le titre est détenu en portefeuille reste précisément leader sur le futur. La capacité de la marque à s’engager avec le consommateur ainsi que la génération des flux de trésorerie sont des critères déterminants.
Au Brésil, nous renforçons le distributeur de vêtements Lojas Renner dont le modèle économique s’inspire de celui d’Inditex. Avec plus de 65% de son mix énergétique issu de sources renouvelables, le groupe réduit fortement ses émissions carbone et accentue ses efforts sur sa chaîne logistique : approvisionnement local, ouverture de magasins à économie circulaire… Ceci rend son modèle de croissance plus pérenne. La marque, très appréciée des brésiliens (70% des transactions digitales sont réalisées sur son application) permettra à l’entreprise de renouer avec un rythme de croissance organique des ventes supérieures à 8% une fois les conditions sanitaires réunies.

Quelles valeurs recherchez-vous ?

Nous recherchons des leaders dont le modèle économique répond à des dynamiques de croissance sous-jacentes variées. Microsoft, Adobe et Alphabet restent des convictions fortes tant la digitalisation des entreprises s’accélère à travers le monde et particulièrement en Europe. Les titres de paiements Visa et Paypal ou Lojas Renner au Brésil évoqué plus haut sont sur des niveaux intéressants et profiteront de la dissipation de la crise sanitaire (shopping, voyages, conférences…). Nous recherchons aussi des titres disposant de catalyseurs internes de création de valeur : Richemont (1.7%) a été renforcé au détriment de Kering (1.2%). Après des années de faible croissance, la joaillerie accélère. Or, les marques iconiques de Richemont que sont Van Cleef & Arpels et Cartier délivrent. L’annonce d’une cession, ou d'un rapprochement éventuel de la division de distribution digitale YNAP (Yoox Net-A-Porter), renforce l’attrait du titre. Hilton (2.2%) permet de s’exposer à la réouverture de l’économie. Le confinement a modifié les habitudes de voyage : si la clientèle affaires réduit la fréquence de ses voyages, elle peut aussi devenir plus enclin à allonger ses séjours sur place afin de passer du temps avec les équipes locales. Le groupe Hilton dispose d’un bilan solide, de marques confidentielles et profite de la volonté de certains propriétaires du privé de convertir leur bien sous forme d’une gestion confiée au groupe Hilton.

Achevé de rédiger le 17/01/2022