ENTRETIEN avec Olivier Sayac, Gérant du fonds CM-AM HIGH YIELD 2026 créé en Janvier 2022

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Olivier Sayac

Malgré un contexte économique difficile, nous restons opportunistes sur le segment du crédit High Yield Euro en raison des valorisations relativement attractives. Les agences de notation ont ainsi normalisé leurs anticipations de taux de défaillance des entreprises européennes du segment High Yield à un niveau proche de la moyenne historique de la classe d’actifs (3,5% à fin septembre 2023 versus 1% fin juin 2022).Nous considérons que cette augmentation des défauts, imputable au ralentissement de la croissance économique, à la hausse des taux et à la baisse des marges des entreprises, devrait rester concentrée sur les émetteurs les plus fragiles de l’univers High Yield (notation inférieure à single-B). Nous pensons également que les valorisations actuelles du segment High Yield intègrent déjà très largement la hausse du risque de défaut. En outre, le surcroît de rendement du High Yield par rapport à l’Investment Grade (de l’ordre de 350 bp) rémunère correctement l’excès de risque.

Chez Crédit Mutuel Asset Management, nous avons adopté, depuis plusieurs mois, un biais prudent sur la classe d’actifs en sous-exposant nos portefeuilles High Yield :

  • Aux émetteurs de catégories de notation CCC, un segment sur lequel nos positions sont quasi-nulles et qui est dans l’impossibilité de se refinancer dans les conditions actuelles
  • Aux émetteurs de catégories de notation B et aux véhicules de financement de type LBO très endettés qui pourraient également se retrouver en difficulté si la rentabilité de leur structure opérationnelle devait chuter, compte tenu de leur faible capacité à refinancer leurs dettes

Les caractéristiques propres aux fonds High Yield à échéance permettent de limiter le risque de remontée des taux d’intérêt et d’écartement des spreads de crédit :

  • L’échéance finale permet de gagner en visibilité au fur et à mesure que le terme du fonds se rapproche
  • Au moment de l’investissement, il est possible d’estimer la performance qui sera servie (hors événements de crédits) par le fonds à échéance, contrairement à un fonds obligataire classique

En termes de gestion de nos fonds à échéance, nous adoptons une approche de type « buy & watch » dont l’objectif est d’optimiser le rendement à échéance en diversifiant et en minimisant le risque crédit. A la constitution du portefeuille, nous effectuons une sélection de titres destinés à être portés jusqu’à échéance. L’allocation est donc relativement statique et la rotation plus faible qu’un portefeuille non daté. Cependant, la gestion du risque de crédit est active avec des cessions de titres en cas de dégradation importante de la solvabilité d’un émetteur et de doutes sur sa capacité de remboursement. A l’inverse, l’équipe de gestion peut effectuer des achats de titres devenus intéressants sur dégradation de la notation d’un émetteur mais sans risque substantiel de défaut (« fallen angels »).
Crédit Mutuel Asset Management possède une expérience solide d’une quinzaine d’années en matière de gestion de fonds obligataires à échéance. Lancé le 17 janvier 2022, CM-AM High Yield 2026 est le dernier né de notre gamme de fonds High Yield à échéance. L’OPC est classé SFDR 8, les critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) étant une des composantes de la gestion mais leur poids dans la décision finale n’est pas défini en amont.
Au 18 novembre 2022, l’actif net du fonds est de 43 millions d’euros et son taux de rendement actuariel ressort à 5,72% à maturité finale et 5,69% à maturité attendue.
Malgré la dégradation de l’environnement économique, les conditions actuelles de marché nous semblent être un point d’entrée intéressant sur ce fonds obligataire de maturité finale 31 décembre 2026 :

  • Les taux de rendement de la classe d’actifs sont redevenus intéressants et permettent d’amortir d’éventuels évènements de crédit inhérents au segment High Yield
  • Le niveau actuel des spreads du segment High Yield intègre une partie importante du risque de dégradation des métriques de crédit
  • Le Z-score des spreads du segment High Yield Euro (Spread actuel - Moyenne des spreads HY / écart-type) actuellement supérieur à 1, indique un niveau d’entrée techniquement attractif
Plus spécifiquement, le fonds CM-AM High Yield 2026 affiche une performance nettement supérieure à celle des autres segments du marché obligataire depuis sa création, avec une sensibilité proche de celle de l’indice HY Euro (3,12 versus 3,25) mais inférieure à celle de l’indice IG Euro (4,64) et de l’indice Souverains Euro (7,38).

Au 18 novembre, le fonds CM-AM High Yield 2026 surperforme l’indice HY Euro générique de +2,05% depuis sa création en raison des choix d’allocation de l’équipe de gestion :

  • Le fonds est principalement investi (71,8% de l’actif net) sur des crédits de notation supérieure ou égale à BB- qui sont réputés solides dans l’univers des émetteurs spéculatifs
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  • Le fonds est peu exposé aux pays périphériques de la zone euro et aux pays émergents
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  • Le fonds a limité son exposition au secteur cyclique, plus sensible à la dégradation de la conjoncture économique
  • Le fonds n’est pas exposé aux foncières, très fragilisées par la remontée des taux
  • Contrairement à des nombreux fonds datés concurrents, le fonds ne prend aucun risque d’extension et ne détient pas d’instruments hybrides ou des titres subordonnés dont la date de maturité finale est supérieure à la date de maturité de l’OPC augmentée de 90 jours
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Bien que les marchés du crédit pourraient continuer de se détériorer en raison des défis du contexte géopolitique actuel, nous considérons que les fonds obligataires High Yield à échéance, de sensibilité peu élevée comme CM-AM High Yield 2026, constituent une opportunité d’investissement réellement attractive, en comparaison avec les fonds d’obligations souveraines et aggregate.
Nous considérons que la volatilité de la classe d’actifs et ses risques inhérents devraient être progressivement contrebalancés par la visibilité offerte par le fonds à échéance CM-AM High Yield 2026 au fur et à mesure que son terme se rapproche et par les choix d’allocation défensifs de l’équipe de gestion.

Achevé de rédiger le 21/11/2022

CM-AM HIGH YIELD 2026 est exposé aux risques suivants : risque de perte en capital, risque de taux, risque lié aux investissements dans des titres spéculatifs (haut rendement), risque spécifique lié à l’utilisation des instruments de titrisation, risque d’investissement sur les marchés émergents, risque de crédit , risque lié à l’impact des techniques telles que les produits dérivés , risque de contrepartie.

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