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ENTRETIEN avec Arnaud Grimoult, gérant du fonds chez Crédit Mutuel Asset Management.

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Arnaud Grimoult

CM-AM Inflation « La dynamique d’inflation des deux côtés de l’Atlantique devrait continuer d’accélérer dans les prochains mois en raison du conflit en Ukraine »
ENTRETIEN avec Arnaud Grimoult, gérant du fonds CM-AM Inflation (Part IC : FR0014006FV6) chez Crédit Mutuel Asset Management.

Les chiffres d’inflation ont continué à surprendre en ce début d’année en Zone Euro. Pouvez-vous nous en dire plus ?
Alors qu’un pic d’inflation était attendu pour la fin d’année 2021, le taux d'inflation publié en Zone Euro a continué d’accélérer pour le mois de Février. Ainsi, l’inflation totale s’est affichée à 5,8% en glissement annuel en Février 2022 après 5,1% en Janvier, selon Eurostat, soit un niveau jamais atteint depuis près de 25 ans. L’autre indicateur suivi pour évaluer le caractère plus ou moins transitoire des variations est l’inflation sous-jacente hors énergie et alimentation. Celle-ci a atteint 2,9% en Février en rythme annuel. Ces niveaux soutenus ont confirmé une diffusion large de l’inflation à l’ensemble de l’économie. La flambée des prix de l’énergie contribue toujours pour environ la moitié de l’inflation totale. Le conflit en Ukraine devrait prolonger et accentuer la crise énergétique du gaz en Europe avec des prix records atteints alors qu’on s’attendait avant le conflit à une modération de la contribution de l’énergie à l’inflation à partir du 2ème trimestre. Nous devrions également assister à la poursuite de la diffusion des hausses de prix à la production à l’ensemble de l’économie qui devrait continuer d’accélérer dans les prochains mois. D’abord dans les secteurs des biens durables et l’alimentation avec des hausses du prix des intrants directement répercutés sur les prix de vente aux consommateurs. C’est ici la suite des conséquences des perturbations des chaînes de production et de logistique qui ont cours depuis la crise pandémique de 2020 et qui devraient s’accentuer en raison du conflit en Ukraine.
Les hausses de prix dans le secteur des services devraient dans les prochains mois également prendre partiellement le relai des biens industriels et maintenir l’inflation sur des niveaux élevés. Les hausses de salaires restent cantonnées aujourd’hui à certains segments d’activité mais nous surveillerons toute accélération qui pourrait se matérialiser dans un contexte d’embellissement plus rapide que prévu du marché de l’emploi en Zone Euro. L’impact sur les prix de vente et donc l’inflation sera fortement dépendant du niveau de concurrence, des marges des entreprises et du niveau de rigidité du marché du travail (beaucoup plus forte en Zone Euro qu’aux Etats Unis), ce qui nous fait exclure à ce stade tout scénario d’emballement de boucle prix-salaires. Il faut également garder en tête que la hausse des salaires négociés n'atteignait que 1,5 % sur un an au T3 2021, soit son plus bas niveau depuis 10 ans.

Qu’en est-il aux Etats-Unis ?
Aux Etats-Unis, nous observons les mêmes tendances mais avec une ampleur beaucoup plus marquée. Ainsi, l’inflation a atteint 7,9% sur un an en Février 2022 après avoir enregistré 7,4% en Janvier 2022, le chiffre le plus élevé depuis Février 1982. L’inflation sous-jacente est également très élevée et s’est établie à 6,4% après 6,0% en Janvier 2022. On notera tout de même quelques différences notables avec tout d’abord la contribution très marquée de la composante Logements qui représente quasiment 40% du panier de l’inflation sous-jacente et qui devrait continuer à alimenter l’inflation dans les prochains mois en reflétant avec un fort décalage dans le temps la hausse des prix des logements de plus de 20% observés depuis 2020 aux Etats-Unis. Ensuite, certains segments des biens industriels tels que les voitures d’occasion ont été fortement volatiles et très influencés par la politique de relance budgétaire américaine. Enfin, la dynamique des salaires est beaucoup plus forte aux Etats-Unis avec un niveau de chômage qui a déjà retrouvé et dépassé les niveaux de 2019 et des statistiques sur les hausses de salaires qui témoignent d’une diffusion beaucoup plus large de celles-ci dans l’économie américaine.

Ces tendances inflationnistes vont-elles perdurer dans les prochains mois et les prochaines années ?
Les prix de l’énergie devraient rester encore extrêmement volatiles dans les prochains mois en raison du conflit en Ukraine et maintenir l’inflation sur des niveaux élevés. L’impact sur l’inflation sur les prochains mois reste aujourd’hui très incertain compte tenu des incertitudes sur la suite du conflit mais on peut déjà estimer le surplus d’inflation en Zone Euro entre 1 et 2 points.
Nous surveillerons également la dynamique des salaires qui guidera la persistance des tensions inflationnistes. Il existe encore beaucoup d’incertitudes sur la trajectoire de dynamique salariale même si à ce stade, nous n’envisageons pas un quelconque dérapage inflationniste engendré par une boucle prix-salaires.
A moyen terme, nous pensons que l’inflation devrait revenir sur des niveaux plus en ligne avec les cibles des banques centrales mais plus élevés que ceux que l’on a connu dans la dernière décennie pour plusieurs raisons. D’abord, les transformations profondes dans l’organisation des économies mondiales suite à la crise pandémique avec de nombreux mouvements de relocalisation devraient contribuer à alimenter l’inflation des deux côtes de l’Atlantique. Cette dynamique se trouve renforcée par la volonté récemment affichée par les Etats Européens de renforcer leur défense militaire et leur indépendance dans des secteurs stratégiques (énergie, alimentation, technologie) avec une forte accélération des dépenses publiques dans ces domaines, ce qui alimentera l’inflation.
Enfin, en Zone Euro, la BCE réfléchit à intégrer davantage de coûts liés au logement dans le panier de calcul de l’inflation en Zone Euro, à l’image de ce qui est déjà fait aux Etats-Unis.

Pourriez-vous nous expliquer en quoi le fonds CM-AM Inflation permet d’atteindre cet objectif ?
Le fonds CM-AM Inflation, investi majoritairement en obligations indexées sur l’inflation de la zone euro, permet à la fois de se protéger d’une hausse des taux d’inflation constatés et de profiter de la hausse des anticipations d’inflation tout en prenant une exposition modérée sur les taux (grâce à une sensibilité réduite).
La spécificité de ce fonds lancé en 2012 réside en effet dans son positionnement sur des maturités relativement intermédiaires, comprises entre un et dix ans, sa maturité moyenne étant autour de cinq ans.
La hausse des anticipations d’inflation se reflétant sur toutes les maturités, le fonds peut ainsi profiter pleinement de leur hausse tout en prenant une exposition modérée sur le risque de taux. Grâce à ce positionnement spécifique, le fonds peut aussi profiter rapidement de la hausse de l’inflation, car plus les maturités sont courtes, plus les indexées inflation réagissent aux chiffres d’inflation publiés et à l’évolution des prix de l’énergie (principalement le prix du pétrole). Parmi les obligations indexées sur l’inflation, il est en effet très important de faire la distinction entre les obligations indexées à long terme et les obligations indexées à court terme. les formules d’indexation de ces obligations donnent plus de poids à la composante taux dans les obligations à long terme alors que la composante inflation réalisée est prédominante sur les obligations courtes. Ainsi, les maturités courtes offrent un meilleur instrument de protection contre les chocs inflationnistes que nous sommes en train de connaître.

Quel a été le comportement des anticipations de marché d’inflation dans ce contexte ?
La forte accélération des chiffres d’inflation en Zone Euro et aux Etats-Unis a contraint les banques centrales à adopter une rhétorique beaucoup plus agressive sur leur rythme de normalisation de leurs politiques monétaires. La FED a déjà communiqué sur un rythme de de hausses de ses taux directeurs beaucoup plus rapide qu’anticipé initialement tandis que la BCE a indiqué qu’elle mettrait fin à ses programmes d’achats courant 2022 avant d’acter ensuite une hausse des taux. Alors que ces discours plus restrictifs ont pesé sur les anticipations d’inflation à long terme jusqu’à février, la flambée des cours de l’énergie et les craintes de pénurie ont engendré une forte remontée des points morts de long terme autour de 2,5% en Zone Euro et 3,0% aux Etats-Unis, soit des niveaux toujours significativement inférieurs à ceux observés sur les derniers glissements annuels d’inflation dans les 2 zones.
A l’inverse, les anticipations d’inflation sur des échéances courtes et moyen termes ont été peu impactées par les décisions des banques centrales. Elles ont surtout réagi aux publications de chiffres d’inflation très élevés et de l’impact des tensions géopolitiques sur les prix de l’énergie. C’est notamment le cas en Zone euro avec le point mort 2 ans qui a quasiment atteint les 5.0% alors qu’il était encore sous les 2% à fin 2021 ou dans une moindre mesure sur le point 5 ans qui a lui aussi dépassé les 2,8%.

Pourriez-vous nous expliquer comment se protéger contre ce risque inflationniste qui va persister à moyen terme et en quoi le fonds CM-AM Inflation permet d’atteindre cet objectif ?
Afin de se protéger contre l’inflation qui érode la valeur des dettes au cours du temps, les obligations indexées à l’inflation peuvent apporter une protection contre la hausse des prix directement intégrée dans le produit. En effet, contrairement à une obligation classique ou « nominale », le coupon et le prix de remboursement qui seront versés au porteur ne sont pas connus au moment de l’achat car ils sont directement indexés sur un indice de prix à la consommation, c’est-à-dire sur le niveau de l’inflation constatée dans une zone économique sur une période donnée. Ainsi, l’investisseur est garanti d’avoir le même pouvoir d’achat à maturité qu’au moment où il achète l’obligation.
Le fonds CM-AM Inflation, investi majoritairement en obligations indexées sur l’inflation de la Zone Euro, permet ainsi à la fois de se protéger d’une hausse de l’inflation réalisée (c’est-à-dire de l’évolution des indices des prix à la consommation) mais aussi de profiter de la hausse des anticipations d’inflation (en protégeant son portefeuille d’une hausse plus rapide que prévue de l’inflation) tout en prenant une exposition modérée sur le risque d’évolution des taux (grâce à une sensibilité intermédiaire sur les taux réels).
La spécificité de ce fonds lancé en 2012 réside en effet dans son positionnement sur des maturités relativement courtes à intermédiaires, comprises entre un et dix ans, sa maturité moyenne étant autour de cinq ans à la différence du marché des obligations indexées à l’inflation qui est concentré sur les maturités longues au-delà de 10 ans et jusqu’à 30 ans.
La hausse des anticipations d’inflation se reflétant sur toutes les maturités de la courbe des points morts d’inflation, le fonds peut ainsi profiter pleinement de leur hausse tout en prenant une exposition modérée sur le risque de remontée des taux réels.
Grâce à ce positionnement spécifique, le fonds peut aussi profiter plus rapidement de la hausse de l’inflation, car plus les maturités sont courtes, plus les obligations indexées à l’inflation réagiront par exemple à des chiffres d’inflation publiés supérieurs aux attentes des économistes ou à l’évolution des prix de l’énergie (principalement le prix du pétrole). Parmi l’univers des obligations indexées sur l’inflation, il est en effet très important de faire la distinction entre les obligations indexées à long terme et les obligations indexées à court terme. Les formules d’indexation de ces obligations donnent plus de poids à la composante taux dans les obligations à long terme alors que la composante inflation réalisée est prédominante sur les obligations courtes. Ainsi, les maturités courtes offrent un meilleur instrument de protection contre les chocs inflationnistes que nous connaissons depuis plusieurs mois.

Achevé de rédiger le 14/03/2022

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