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Aloys Goichon

Pouvez-vous nous rappeler la thématique et l’objectif de gestion du fonds CM-AM PIERRE ?

Le fonds CM-AM PIERRE investit sur les foncières cotées en Europe. Sans réelle limite de capitalisation boursière, le fonds peut investir sur des sociétés exposées à des sous-jacents variés : le résidentiel, les bureaux, les centres commerciaux, les entrepôts de logistique, les résidences étudiantes, les maisons de santé… Cette diversité et la liquidité associée aux marchés financiers permettent de se distinguer d’un investissement dans un seul actif immobilier, un seul domaine d’activité ou une seule région. Ce fonds permet donc de jouer sur des tendances de fond, comme l’augmentation de la population âgée dans nos sociétés ou le besoin de sites de logistiques dans le cadre d’une réindustrialisation de l’Europe et des ventes de commerce en ligne.

Pourquoi le marché immobilier coté a-t-il autant corrigé en 2022 ?

Le marché immobilier a bénéficié pendant de longues années de taux d’intérêt faibles, voire négatifs. Cet environnement lui était particulièrement bénéfique. Les sociétés européennes ont ainsi pu développer des actifs diversifiés sur la base de frais financiers faibles et en baisse permanente. Parallèlement, les constructions n’ont pas nécessairement dépassé les demandes de biens immobiliers dans la majorité des cas, permettant au marché de voir les prix des actifs monter de manière constante. La crise Ukrainienne et les conséquences de la covid sur les chaines d’approvisionnement ont entrainé une hausse de l’inflation non contrôlée. Afin d’éviter une spirale inflationniste, les banques centrales ont décidé d’augmenter leurs taux d’intérêt, afin de faire baisser la consommation. Ce changement de contexte est drastique et fondamentalement négatif pour ce secteur. En effet, plusieurs éléments sont à avoir en tête :

  • Le secteur immobilier est le secteur le plus endetté du marché, avec des ratios d’endettement souvent au-delà de 10 fois l’EBITDA des entreprises, contre 3 fois pour le second secteur le plus endetté.
  • Les frais financiers demeurent la ligne de coûts la plus importante des foncières. Les taux de refinancement passant de 2% à 5-6% en moyenne, les résultats des sociétés sont revus à la baisse.
  • La demande de biens chute avec la hausse brutale des taux de financement, créant une période d’absence de transactions et un arrêt des constructions. Les prix des matières premières ayant par ailleurs augmenté de 10-15% sur l’année, le choc est rude pour les promoteurs.
  • La demande baissant, et les taux augmentant, les valorisations d’actifs s’orientent à la baisse. Même dans le monde du résidentiel allemand, un des plus résilients historiquement, nous avons commencé à voir une baisse de 3 à 5% de la valeur des actifs sur le 3ème trimestre.
  • La consommation de biens étant amenée à baisser, le besoin d’entrepôts et les ventes dans les centres commerciaux devraient aussi souffrir. La crise énergétique rajoute enfin un poids supplémentaire aux clients.

La corrélation entre les taux d’intérêt et le marché immobilier étant proche de 90%, la santé de l’économie européenne est donc un bon proxy pour l’évolution du marché immobilier.

Existe-il tout de même des éléments positifs à retenir ?

Le principal élément vraiment positif dans ce contexte demeure l’indexation des loyers. En effet, les loyers devraient en général suivre l’inflation et compenser l’expansion des rendements de valorisation. Lors de nos récentes visites en Allemagne et en Belgique, les sociétés nous ont confirmé une hausse importante des loyers. En Belgique par exemple, une ou deux hausses de l’ordre de 8% au total sur l’année ont été appliquées par les sociétés foncières. Les loyers sont en hausse dans la logistique et les actifs de maison de repos notamment, mais aussi pour les résidences étudiantes et les unités de stockage pour les particuliers. Dans les bureaux, les actifs de grande qualité dans les centres d’affaires n’ont pas connu de baisse.
Au-delà de l’indexation, le marché immobilier ne nous semble pas en situation déséquilibrée. Bien au contraire, nous constatons des besoin importants d’actifs immobiliers et une demande structurellement supérieure à l’offre. Dans le résidentiel allemand par exemple, l’immigration provenant d’Ukraine, la réindustrialisation, l’urbanisation croissante et le manque de logements neufs constituent des supports importants pour le niveau de valorisation des actifs. Dans la logistique, les contraintes au sol et les contraintes environnementales, ainsi que l’augmentation structurelle des ventes en ligne et de besoin d’automatisation expliquent une vacance à des niveaux historiquement faibles des actifs d’entrepôts.

Quelles perspectives pour CM-AM PIERRE dans ce contexte ?

L’année 2022 a marqué un tournant pour le secteur immobilier, après plusieurs années de taux faibles et même 25 ans de baisse de taux. L’indice immobilier EPRA a subi l’une de ses pires baisses de ces 30 dernières années. Si la crise de 2008-2009 est mise de côté de par son amplitude, la baisse actuelle de valeur de l’indice est la pire baisse depuis 1992. Enregistrant une baisse de 36% depuis le début de l’année, l’indice EPRA a été en particulier affecté par les secteurs logistique et résidentiel. La reprise économique en 2022 a permis aux centres commerciaux de tirer leur épingle du jeu.
N’anticipant pas de rechute rapide de l’inflation, il est difficile d’anticiper une remontée rapide des cours de bourse des foncières cotées. La sélection de titres devient alors primordiale, ainsi que le choix des segments d’exposition.
Dans le nouveau contexte économique, nous restons prudents sur les actifs de centres commerciaux. En effet, la consommation discrétionnaire devrait subir les effets de l’inflation des coûts (énergie, loyers, salaires) ainsi que la baisse de la demande. Les revenus des locataires étant revenus proches des niveaux de 2019 en moyenne, nous ne voyons pas une tendance positive sur ce segment. Le segment de la logistique nous semble avoir en revanche trop corrigé cette année. Les loyers devraient progresser, les tendances de long terme demeurent favorables surtout sur les grands axes de développement et pour les grandes enseignes en demande de logistique, et les niveaux absolus de loyers restent faibles. Le segment de la santé nous semble aussi intéressant, avec une indexation des loyers plus facilement applicable et durable. Enfin, les unités de stockage et de garde meubles sont toujours aussi demandées, avec des coûts de fonctionnement bas et une génération d’excédents de trésorerie toujours très fortes. Le résidentiel allemand enfin nous semble pertinent, car le marché sous-jacent reste solide et la baisse implicite des valeurs dans le résidentiel semble excessive.
Globalement, un des éléments essentiels à suivre sera le niveau d’endettement des sociétés. De nombreuses sociétés ou marchés vont devoir faire appel à des capitaux externes ou vont devoir couper leur dividende.
Pour profiter de l’excessive correction, nous avons décidé de ramener notre niveau de trésorerie sous le seuil des 5%.

Quelques exemples de sociétés qui vous semblent intéressantes dans ce contexte ?

Nous apprécions des valeurs comme Aedifica et Cofinimmo, valeurs Belges exposées au monde de la santé. Ces sociétés disposent d’actifs de qualité, avec des rendements implicites de l’ordre de 5-6%, des perspectives de croissance et d’acquisitions de biens immobilier pouvant être cédés sur le marché. La population de plus de 80 ans augmente dans les grandes métropoles et le besoin de résidences médicalisées va être croissant. L’expertise dans ce domaine et la bonne gestion de ces actifs sont rares. Les sociétés de qualité pourront profiter de cette tendance de long terme. Enfin, Cofinimmo pourrait vendre des actifs de bureaux à Bruxelles, dont les prix sont stables depuis des années.
Nous apprécions certaines valeurs de logistique comme WDP, Argan et Segro. Les actifs sont développés sur les axes routiers majeurs et à proximité des centres urbains. Cette localisation permet une hausse des loyers. La longue durée des baux et l’indexation des loyers sont aussi des arguments importants pour la résilience de leur modèle.

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Achevé de rédiger le 23/11/2022

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