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Point sur les compartiments Stork Fund DMS et Cigogne UCITS M&A Arbitrage par Joffrey Czurda au 31/03/2020

Note d’information de Cigogne Management sur l’évolution des fonds gérés au regard du contexte de marché actuel. Nous attirons votre attention sur le fait que les évolutions commentées sont basées sur des cours estimés et que le document est destiné à des professionnels et investisseurs avertis. Vous êtes invités à vous rapprocher de votre conseiller habituel avant toutes décisions sur vos investissements.

Sur base des cours de clôture du mardi 31 mars 2020, le compartiment Stork Fund Dynamic Multistratégies (DMS) affiche une performance mensuelle estimée à - 8.20%, soit une performance de - 8.70% depuis le début de l’année. Impactés par la crise du coronavirus et la dislocation des marchés en résultant, l’ensemble des compartiments sous-jacents du fonds Stork DMS affichent des performances en retrait sur lesquelles nous pouvons apporter les éclairages suivants.

Après un début de mois relativement serein, le compartiment Crédit a été emporté par la capitulation des marchés obligataires et est aujourd’hui le compartiment affichant le résultat le plus en retrait puisque sa performance mensuelle est estimée à - 13.9%. L’accumulation de nouvelles négatives de par le monde a en effet entrainé un véritable sell-off obligataire, encore amplifié par le manque de liquidité lié au faible appétit pour le risque en cette fin de trimestre. Les positions de portage à court terme sur émetteurs Investment Grade ont été particulièrement impactées par cet écartement généralisé des spreads, malgré la qualité et la diversification des positions détenues. Généralement bien orientées en période de volatilité, les positions d’arbitrage de base (bond vs CDS) ont également pesé sur la performance mensuelle, le scénario central des marchés restant en effet basé sur une crise temporaire n’affectant pas la solvabilité des émetteurs de première qualité. Ainsi, l’importante volatilité des marchés cash n’a été que partiellement retranscrite sur les CDS, entrainant un élargissement des bases temporairement défavorable à notre portefeuille. Toutefois, compte tenu de la qualité et de la faible duration des stratégies mises en œuvre dans ce portefeuille Investment Grade, le compartiment Crédit devrait rapidement faire preuve de résilience.

Le compartiment Convertible affiche lui aussi une performance mensuelle en net retrait (estimée à - 9%), impacté par la forte chute des marchés actions et l’écartement des spreads de crédit. Cet écartement a été d’autant plus sévère que le marché des convertibles est basé pour partie sur une sphère High Yield particulièrement touchée en période de volatilité. Les secteurs les plus fortement impactés sont les secteurs de la finance, de l’aéronautique et des matières premières. Chaque position en portefeuille a refait l’objet d’une analyse approfondie évaluant notamment la probabilité de défaut de chacun des émetteurs. Le portefeuille nous parait bien diversifié, tant sur le plan géographique que sectoriel, et toutes les positions ont été conservées. Sa faible duration (2.5 ans) permet d’encadrer la volatilité au regard de la classe d’actifs et d’envisager une recovery rapide, même si nous nous attendons à un rebond plus long que sur la dette senior. Nous profitons également de l’environnement actuel pour initier de nouvelles positions sur des émissions à optionalité (Airbus / Dassault, GBL / Lafarge et Safran) et des positions de portage à court terme sur émetteurs décotés (Telecom Italia, Technip et Capitaland).

L’activité M&A a été impactée par la très forte chute des marchés actions, notamment sur la première quinzaine du mois de mars, et la performance mensuelle est estimée à - 8.70%. Comme nous l’avons expliqué dans les précédentes communications, aucune opération en portefeuille n’est directement impactée par le virus (pas de remise en question des fondamentaux des offres). Les décotes des opérations en portefeuille se sont néanmoins élargies dans la mécanique de flux vendeurs sur les marchés actions puisque la contagion a désormais touché tous les secteurs de l’économie. Les clôtures des opérations Pattern Energy Group, Instructure et Aircastle au cours du mois démontrent également que les procédures de validation par les différentes autorités de tutelle et de concurrence continuent d’avancer, même si le processus est parfois ralenti comme l’ont communiqué plusieurs organismes de règlementation au regard de la crise sanitaire. Les dates de clôture de certaines transactions pourraient ainsi être légèrement retardées, mais ce scénario était anticipé. Dans ce contexte, nous avons réalloué une partie du capital vers les opérations les plus sécurisées et dont les échéances sont attendues rapidement, et avons significativement renforcé notre portefeuille afin de conserver le potentiel de rebond.

En parallèle, le compartiment Cigogne UCITS M&A Arbitrage a subi les mêmes effets, puisqu’il est investi sur les mêmes stratégies. La performance mensuelle du compartiment a ainsi été validée à - 6.71%, soit - 7.29% depuis le début de l’année, et la différence entre les deux compartiments ne s’explique que par le calibrage des positions.

L’activité Fixed Income souffre elle aussi dans ce contexte de volatilité extrême, et la performance mensuelle du compartiment est estimée à - 7.10%. Ce sont principalement les positions d’arbitrage sur émetteurs périphériques européens, sur provinces et agence supranationales (Canada et Australie notamment), et sur émetteurs émergents qui ont pâti de l’écartement généralisé des spreads de crédit. Si les mesures prises par la BCE autour des 750Mds€ du PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) ont permis de ramener une relative confiance sur la dette souveraine européenne, les marchés émergents restent aujourd’hui sinistrés. À l’instar du compartiment Crédit, nos positions d’arbitrage de bases ont été impactées par ces mouvements de panique sur le marché obligataire et non retranscrits dans les valorisations des CDS. Compte tenu du caractère encadré du risque à terminaison de ces positions, nous les maintenons en l’état et cherchons à exploiter certaines opportunités, même si là encore le rebond peut prendre un certain temps. Les niveaux actuels laissent par ailleurs apparaitre des fenêtres d’entrée intéressantes, principalement sur des positions de portage à court terme ou dans l’accompagnement du marché primaire européen qui s’est relancé sur des concessions très intéressantes.

Après avoir montré une certaine résistance en début de mois, les activités de titrisation ont été emportées par le krach obligataire et affichent des performances mensuelles respectives de - 4.60% (compartiment ABS/MBS) et - 5.50% (compartiment CLO). L’écartement des spreads sur la titrisation européenne s’est dans un premier temps limité aux émetteurs périphériques mais s’est finalement retranscrit dans les titrisations des pays core composant l’essentiel de nos portefeuilles, et le mouvement a encore été nettement accentué par le manque de liquidité sur les marchés. Il est important de rappeler que nous investissons sur les tranches senior de ces produits de titrisation (dont le rating est au minimum AA- pour le portefeuille ABS et 100% AAA pour le portefeuille CLO), et qu’à ce titre nous bénéficions de surcollatéralisation de 10 à 40% selon les papiers, nous prémunissant donc d’un nombre important de défauts. Là encore, la qualité des titres en portefeuilles et leur faible duration laissent envisager une recovery rapide dès retour à la normale des marchés. A noter que les faibles volumes échangés n’ont pour l’instant pas permis à ces deux compartiments d’être opportunistes dans ces périodes de volatilité, mais les niveaux de valorisation actuels laissent présager d’importantes concessions à venir sur le marché primaire.

Plus globalement, la performance mensuelle du compartiment Stork DMS est à mettre en relation avec la volatilité et les évènements exceptionnels rencontrés ces dernières semaines. Si les résultats depuis le début de l’année sont pour l’instant négatifs, le compartiment s’est relativement bien comporté par rapport aux grands indices de marchés et la volatilité a globalement été maitrisée. La performance estimée du compartiment Stork DMS depuis le début de l’année (- 8.70%) est ainsi en ligne avec l’indice de référence de la gestion alternative Hedge Fund Research Global EUR qui affiche une performance de - 8.16% depuis le 31/12/2019.

En outre, les forts mouvements et la dislocation de certains marchés ces dernières semaines offrent et vont continuer d’offrir des opportunités d’arbitrage très intéressantes pour notre gestion dynamique et opportuniste. Plusieurs compartiments ont ainsi cherché à exploiter ces inefficiences de marché, même dans les moments les plus difficiles, tout en adaptant les positions au contexte.

En conclusion, même si les semaines et mois à venir risquent d’être encore volatiles dans le contexte de propagation du coronavirus, nous maintenons notre confiance dans notre modèle d’investissement qui saura démontrer sa valeur à moyen terme.

Vos contacts habituels sont à votre disposition pour toute information complémentaire.

Achevé de rédiger le 21/04/2020

Nous attirons votre attention sur le fait que les évolutions commentées sont basées sur des cours estimés et que le document est destiné à des professionnels et investisseurs avertis. Vous êtes invités à vous rapprocher de votre conseiller habituel avant toutes décisions sur vos investissements. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.

CMSA – CIGOGNE Management S.A. est une Société anonyme de droit luxembourgeois enregistrée au Registre du Commerce et des Sociétés de Luxembourg sous le numéro B 101.547. Elle est agréée par l'autorité de surveillance qui est la Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF) comme société gestion et comme gestionnaire de fonds d'investissement alternatifs. www.cigogne-management.com