Point Macro-économique par François DUHEN, Chef économiste et Stratégiste CIC Market Solutions - 1^er semestre 2022

Le 1er semestre a été marqué par l’invasion russe de l’Ukraine et les fortes tensions internationales qui en ont découlé. L’important regain d’aversion au risque sur les marchés financiers et la flambée des prix des matières premières, en particulier énergétiques et alimentaires, ont reflété l’incertitude occasionnée par le conflit et la sévérité des sanctions prises notamment par les pays européens et les Etats-Unis à l’encontre de la Russie. Sur le front sanitaire, si les Etats européens et américains sont parvenus à éloigner l’épidémie de Covid-19 grâce à l’efficacité de leur couverture vaccinale après un début d’année compliqué par Omicron, la Chine a connu davantage de difficultés et a dû réintroduire des mesures de restriction, amplifiant les tensions sur les chaînes de production mondiales et les difficultés d’approvisionnement des entreprises. La conjugaison du choc inflationniste de 2021, des tensions géopolitiques et des difficultés d’approvisionnement s’est traduite par une accélération notable des hausses de prix tout au long du semestre. Afin d’amortir les chocs qui pèsent sur la confiance des ménages et des entreprises, les gouvernements ont mis en œuvre des mesures de soutien via leur politique budgétaire, mais ceci n’a pu empêcher le ralentissement d’une partie des indicateurs économiques en Europe et aux Etats-Unis (alimentant en toute fin de semestre des craintes de récession). De leur côté, les banques centrales ont peu à peu choisi de favoriser la lutte contre l’inflation dans le cadre de leur mandat, face aux risques de craintes de désancrage des anticipations d’inflation et d’accélération des salaires, ce qui a entrainé une remontée particulièrement forte des taux souverains et pénalisé les indices actions.

En zone euro, les perspectives économiques favorables liées à la réouverture et à l’allègement des contraintes sanitaires (avec notamment une croissance du produit intérieur brut au premier trimestre de +0,6% en rythme trimestriel) ont rapidement été tempérées par l’éclatement de la guerre en Ukraine le 24 février. L’Union européenne (UE) a adopté plusieurs trains de sanctions à l’encontre de la Russie, parmi lesquelles un embargo sur les importations de charbon et de pétrole par voie maritime. Avec la décision de Moscou de réduire l’approvisionnement en gaz de nombreux pays, cela a provoqué une forte augmentation des prix de l’énergie. Les indices d’activité PMI sont restés en territoire d’expansion du fait d’un effet rattrapage toujours à l’œuvre et grâce à un important soutien budgétaire déployé pour tempérer la hausse de l’inflation (environ 1,5% du PIB pour les Etats de la zone euro). En revanche, la situation des entreprises a été fragilisée par des marges comprimées entre d’un côté la hausse des prix à la production et des salaires et, de l’autre, un ralentissement des commandes. Dans ce contexte, la Banque centrale européenne (BCE) a amorcé son resserrement monétaire afin de porter un coup d’arrêt à la demande, nécessaire pour freiner l’inflation alors que celle-ci a continué de s’éloigner de sa cible de 2% (+8,6% en rythme annuel en juin). Pour ce faire, elle a décidé : 1/ l’arrêt des programmes d’achats d’actifs de « pandémie » (PEPP) en mars et historique (APP) en juillet ; et 2/ des hausses de taux directeurs fléchées pour les prochaines réunions à partir de l’été. Toutefois, conséquence des craintes de ralentissement marquées et d’une hausse rapide des taux souverains, le risque de fragmentation financière a de nouveau rapidement refait surface. L’institution a dû réagir afin de calmer l’écartement brutal des taux souverains entre ceux de l’Allemagne et ceux des pays les plus fragiles, en particulier pour l’Italie. Pour ce faire, elle a convaincu de sa détermination après avoir annoncé qu’elle accélérait les travaux en vue de définir un mécanisme pour lutter contre ce risque. Dans ce contexte économique tendu, l’euro s’est fortement déprécié, d’autant que la dégradation des comptes extérieurs, de nature à pénaliser la devise, s’est accélérée et les craintes ont été renforcées par les problématiques de disponibilité de l’énergie. Seule l’intégration de la volonté de la BCE de durcir les conditions financières a permis de contenir modestement la baisse de la monnaie unique.

En France, l’activité a été davantage pénalisée par le rebond épidémique en tout début d’année (rechute du PIB au T1-2022 : -0,2% en rythme trimestriel) et, si l’économie française est moins dépendante des hydrocarbures russes que ses voisins européens, l’inflation a aussi connu une accélération notable (quoique dans une moindre mesure que dans le reste de la zone euro grâce au bouclier tarifaire sur les prix de l’énergie). Le semestre a également été marqué par les enjeux politiques : E. Macron a été réélu président de la République, mais son groupe n’a pas obtenu la majorité absolue aux élections législatives, ce qui limite la visibilité sur la politique qui sera menée durant le second quinquennat. Enfin, les craintes relatives à un rationnement énergétique se sont peu à peu amplifiées alors que la production nucléaire a connu une chute notable compte tenu de nombreux réacteurs placés en maintenance.

Au Royaume-Uni, si la croissance est restée vigoureuse au T1-2022 (+0,8% en rythme trimestriel), les indicateurs économiques se sont rapidement dégradés dans le sillage de l’accélération de l’inflation en raison notamment du relèvement du plafond des prix de l’énergie (price cap), accentuée par les effets du Brexit. Face à ce ralentissement, le gouvernement britannique a renforcé les mesures de soutien budgétaire aux ménages, mais ceci est resté limité, alors que la volonté de rééquilibrage rapide des comptes publics a été maintenue. La Banque d’Angleterre a poursuivi son resserrement monétaire en portant les taux directeurs à 1,25% (soit +115 pb depuis décembre 2021), mais s’inquiète des risques pesant sur l’économie, lesquels ont alimenté la dépréciation de la livre sterling face à l’euro et au dollar ce semestre.

Aux Etats-Unis, si les effets de la guerre en Ukraine sont plus modérés, l’impact sur les prix du pétrole et du gaz s’est progressivement renforcé et a accentué les pressions inflationnistes en raison notamment de l’embargo sur le gaz et le pétrole russes, qui a renforcé la demande européenne à destination des Etats-Unis. L’impact sur les prix à la pompe a également été amplifié par le manque de capacités de raffinage. Par ailleurs, l’inflation s’est généralisée (+8,5% en rythme annuel en juin) et le risque de désancrage des anticipations s’est amplifié. La bonne santé du marché du travail a en effet porté les salaires à la hausse au cours du semestre. Face à l’inflation, après une première hausse du taux directeur en mars de 25 bp suivie d’une seconde de 50 bp en mai, la Fed a accéléré le resserrement de sa politique monétaire en juin en annonçant une hausse de 75 pb, ce qui porte les taux directeurs à 1,5%-1,75%. L’objectif est aujourd’hui de durcir les conditions financières pour freiner la demande, ce qui a lourdement pénalisé les marchés financiers. Pour autant, si le ralentissement économique se matérialise, la consommation des services reste soutenue du fait de l’effet réouverture liée à la levée des contraintes sanitaires et d’une épargne accumulée encore importante des ménages américains.

En Chine, l’application de la stratégie « zéro-Covid » s’est progressivement retournée contre l’Empire du milieu alors qu’elle s’est révélée bien moins adaptée à un variant plus transmissible comme Omicron. Ceci a donc lourdement pesé sur l’activité économique en raison des confinements stricts qui ont été mis en œuvre dans plusieurs régions à partir du 1er trimestre. Toutefois, l’amélioration sanitaire à partir de la fin mai a constitué un élément favorable pour les perspectives de croissance, d’autant que le soutien monétaire et budgétaire a été très largement renforcé ces derniers mois, afin de soutenir l’activité en amont du Congrès du Parti communiste chinois à l’automne. S’agissant des autres pays émergents, les pressions inflationnistes sont restées soutenues alors que les risques de pénuries se sont intensifiés (énergie et alimentaire). Dans ce contexte, les banques centrales sont restées proactives dans leur lutte contre l’inflation avec une remontée généralisée des taux d’intérêt qui amplifiera le ralentissement économique.

Enfin, sur le front des matières premières, la guerre en Ukraine a accentué la hausse des prix notamment énergétiques et alimentaires à mesure que la demande augmente sans que l’offre soit suffisante pour y répondre (contrainte de production des pays de l’OPEP, production alimentaire de l’Ukraine immobilisée). L’ajustement de l’offre à venir, décidé par l’OPEP, n’a pas semblé suffire à inverser durablement la tendance haussière sur les cours du pétrole. La flambée des prix s’est également retrouvée dans les prix du gaz et de l’alimentaire. Les métaux industriels ont quant à eux temporairement été pénalisés par le ralentissement chinois.