TENTER DE CALMER LE JEU SANS CONVAINCRE POUR LE MOMENT

Décisions :

  • Aucun ajustement du communiqué et maintien de la mention explicite que le niveau d'achats d'actifs sera plus faible ces prochaines semaines que celui observé aux T2 et T3-2021
    • Ce que la BCE ne semble pas respecter pourtant comme le montrent les dernières données hebdomadaires
    • Soulignons que s'il faut comprendre que la BCE va acheter nettement moins ces prochaines semaines, cela pousse les taux à la hausse
  • La BCE confirme que des décisions seront prises quant à la suite à donner à la politique monétaire à la réunion de décembre, aussi bien en ce qui concerne :
    • Le programme d'achats d'actions « pandémie » (PEPP) dont la fin est prévue pour mars, une date confirmée par C. Lagarde
      • Il avait été évoqué dans la presse que des programmes post PEPP pourraient être envisagés pour éviter de passer directement au programme d'achats APP, beaucoup plus contraignant. Le fait que Christine Lagarde n'ait pas du tout évoqué ce sujet contribue probablement à la hausse des taux souverains et des spreads intra-zone euro ce jour
      • Nous conservons cependant l'hypothèse que la BCE évitera de passer d'un programme à l'autre sans transition sans quoi elle mettrait la stabilité financière de la zone euro trop à risque
    • Les TLTRO, afin d'éviter un effet de seuil lors de l'arrivée à leur terme des programmes existants

Analyse :

  • Christine Lagarde avait comme enjeu principal de convaincre que les marchés financiers étaient trop optimistes en tablant sur une remontée des taux directeurs dès S2-2022. A ce stade, elle n'a pas convaincu car :
    • Les marchés financiers doutent de son argumentaire, pourtant clair, conduisant l'institution à conclure que les facteurs derrière la hausse de l'inflation sont transitoires
    • Les marchés financiers ne lâchent pas leur scénario alors que tous les prévisionnistes repoussent constamment la date de rechute des taux d'inflation. Ils ont du mal à se convaincre de celui présenté par Christine Lagarde, qui table sur le fait que l'inflation progressera à court terme mais rechutera dans le courant 2022
    • Le fait qu'elle ait nuancé son propos en rappelant que le pic inflationniste allait durer plus longtemps que prévu par la BCE jusqu'ici, et que ceci accroît le risque d'effets de second tour sur les salaires, a d'ailleurs probablement réduit la portée de ses propos
  • L'enjeu pour la réunion de décembre sera de pouvoir confirmer que les prévisions de la BCE ne seront toujours pas assez optimistes pour envisager avant très longtemps une hausse des taux directeurs
    • Depuis plusieurs semaines, les investisseurs tablent en effet de manière croissante sur une sortie rapide des banques centrales. S'agissant de la BCE, les marchés financiers tablent sur une 1ère hausse des taux directeurs d'ici fin 2022.
    • Christine Lagarde a balayé cette possibilité du revers de la main notamment du fait de la forward guidance très claire de la BCE : pas de hausse tant que l'inflation n'atteindra 2% bien avant la fin de la projection et n'y reste pas sur l'horizon de prévision, et que les pressions sous-jacentes permettent de tabler sur un maintien des taux d'inflation aux niveaux ciblés. Les conditions ne sont pas satisfaites et ne le seront pas dans un futur proche
    • Ajustements à venir du scénario en décembre
      • Croissance: perspectives qui s'assombrissent depuis la dernière réunion. L'inflation fait peser un risque sur le pouvoir d'achat et l'industrie est impactée par les problématiques d'approvisionnement mais le cycle doit se poursuivre
      • Inflation : le point clé de la réunion et des discussions entre les membres. La trajectoire présentée en septembre ne tient donc plus (+2,2% en 2021 puis +1,7% et +1,5%) mais C. Lagarde précise explicitement que le scénario table toujours sur une inflation sous 2% avant la fin de la période de prévision. Les 3 catalyseurs suivants doivent se réduire progressivement en 2022 et participer à une rechute bien que celle-ci arrivera plus tard qu'attendu (même rhétorique chez tous les banquiers centraux)
        • Energie
        • Impact de la réouverture sur une demande très forte et une offre qui ne s'est pas ajustée en conséquence du fait d'une pénurie d'équipement et de main d'œuvre ; mais les investissements pour rétablir les équilibres sont engagés
        • Impact effet de base, dont celle de la TVA allemande, et plus généralement le fait que la dynamique des prix avait touché un point bas à l'automne 2020
      • Effet de second tour : concernant l'impact de l'inflation sur les salaires et donc une hausse durable des prix, la BCE ne voit toujours pas de risque d'accélération notable et n'en prévoit pas de durable. Les prochaines négociations seront cependant clés alors que les réservoirs de main d'œuvre sont encore importants selon la BCE. Plus la dynamique d'inflation reste élevée, plus le risque est toutefois élevé que la spirale se matérialise

    Réactions des actifs :

    • Remontée des taux marquée en amont de la réunion suite à la publication dans la matinée d'un chiffre d'inflation très élevé en provenance d'Espagne. La hausse se maintient à 17h00 (taux souverains français à 10 ans : +4 pb) avec à la clé un net écartement des spreads entre les taux allemands et ceux des pays périphériques de la zone euro (en lien avec la confirmation que la BCE achètera moins d'ici la fin du programme PEPP, et l'absence de communication sur ce qui prendra le relais du programme PEPP.
    • L'euro remonte face au dollar, mais surtout en lien avec une croissance américaine T3-2021 moins engageante que prévu
    • Des marchés d'actions qui réagissent peu malgré les tensions constatée sur les marchés obligataires

    Conclusions :

    • Nous allons prochainement réviser nos prévisions d'inflation et de croissance suite à la publication des PIB T3-2021. La tendance sera probablement stable ou modérément à la baisse pour la croissance (nous avions déjà retenu une certaine prudence), et à la hausse pour l'inflation pour tenir compte de prix de l'énergie plus longtemps perturbé que ce nous avions estimé lors de notre mise à jour de mi-septembre (au démarrage de la hausse du prix du gaz)
    • Nous continuons de tabler sur une BCE qui restera présente sur les marchés obligataires et contiendra le rythme de remontée des taux souverains et corporate durablement
Achevé de rédiger 28/10/2021