Unser auf japanische Aktien spezialisierter Fonds BL Equities Japan feiert in diesen Tagen sein zehnjähriges Bestehen. Anlass für Fondsmanager Steve Glod, einen Rückblick zu wagen und seine Sicht auf die Entwicklung und die Eigenschaften des japanischen Aktienmarktes zu teilen.

1) Gehen wir 10 Jahre zurück. Warum wurde ein japanischer Aktienfonds aufgelegt?
Die Entscheidung, eine Person auf den japanischen Markt anzusetzen, und einen Fonds für Anlagen in japanische Unternehmen aufzulegen, war eindeutig das Ergebnis einer konträren und somit gegen die allgemeine Marktstimmung ausgerichteten Philosophie, die den Investmentansatz von BLI grundsätzlich prägt. Das Platzen der riesigen japanischen Vermögenspreisblase Anfang 1990 schickte den Markt auf eine steile Talfahrt und löste eine lange Börsenflaute aus, die viele Anleger verschreckte. Japanische Aktien waren bei den Anlegern nach diesen beiden so genannten verlorenen Jahrzehnten in Ungnade gefallen, weshalb wir zu der Überzeugung kamen, dass wir in diesem Markt viele erstklassige und attraktiv bewertete Unternehmen finden würden.

2) Von welchen wichtigen Entwicklungen waren die vergangenen zehn Jahre gekennzeichnet?
Japan hat in den vergangenen zehn Jahren viel erreicht - nicht zuletzt infolge des im Dezember 2012 gestarteten Abenomics-Programms. Ziel war die Ankurbelung der japanischen Wirtschaft und die Beendigung der hartnäckigen Deflation mit einem auf drei Säulen beruhenden Programm - aggressive Geldpolitik, öffentliche Investitionen und Strukturreformen.

Natürlich hatte dieses Konjunkturprogramm einige Schwachstellen - die Bewertung seiner langfristigen Effekte und Erfolge steht noch aus. Dennoch wirkte es als Weckruf in der japanischen Unternehmenslandschaft. Japanische Unternehmen hatten bereits in den Jahrzehnten nach dem Platzen der Blase mit dem Abbau ihrer Schulden begonnen und nutzten den schwachen Yen und die Konjunkturaufhellung für Gewinnsteigerungen. Zugleich erzielten die Unternehmensreformen und die Programme zur Beschleunigung der Digitalisierung und zur Bekämpfung der strukturellen Probleme Japans und der niedrigen Produktivität erste Erfolge. Dank verschiedener Reformen und politischer Maßnahmen wie der Steigerung der Frauenerwerbsquote und des Inlandstourismus sind - zumindest vor der Pandemie - greifbare Fortschritte erzielt worden, so dass diese drei Bereiche als absolute Abenomics-Erfolgsstorys gelten. Begrüßt wurden von den Anlegern vor allem die Verbesserung der Corporate Governance durch die Auflösung der üblichen Überkreuzbeteiligungen, die effizientere Kapitalallokation, die höheren Anlagerenditen und die verbesserte Transparenz. Allerdings sind einige strukturelle Probleme wie die ungünstige demografische Lage und der zunehmend angespannte Arbeitsmarkt als Ergebnis der sinkenden Erwerbsbevölkerung noch lange nicht gelöst.

3) Wie hat sich der Fonds in diesen zehn Jahren entwickelt?
Der Fonds hat natürlich von all den positiven Entwicklungen profitiert, zumal Japan wieder auf den Radar der Anleger gerückt ist. Das verwaltete Vermögen des Fonds ist von anfänglichen EUR 40 Millionen auf EUR 732 Millionen gestiegen. Seit Auflegung bis Ende Oktober 2021 verzeichnet der BL Equities Japan JPY B Cap eine Rendite von 263,4 %, was einer annualisierten Rendite von 12,3 % (bzw. 11,29 % in Euro) entspricht. Dieses Ergebnis liegt deutlich über den Renditen, die Anleger an anderen großen Märkten (mit Ausnahme der USA) erzielt hätten, und auch klar über der Performance seines Referenzindex, des MSCI Japan. Zudem besitzt der Fonds ein sehr attraktives Risikoprofil und zählt deshalb in der Kurz- und Langzeitbetrachtung stets zu den Fonds mit der niedrigsten Volatilität in seiner Anlageklasse [1].

Die vergangenen zehn Jahre war von recht schwierigen und ziemlich erfolgreichen Phasen gekennzeichnet, sowohl auf absoluter als auch relativer Basis. Dies ist bei einer sehr selektiven Aktienauswahl auch nicht anders zu erwarten, denn sie ergibt ein Portfolio, das stark von den Aktienindizes abweicht. In der ersten Phase von Juni 2011 bis Dezember 2012 - einer noch immer harten Zeit für den japanischen Aktienmarkt - konnte das Portfolio von seiner defensiven Positionierung profitieren. Im Jahr der Abenomics-Rallye (2013) schnitt der Fonds deutlich schlechter ab, da Aktien mit hohem Beta und Sektoren, in die das Portfolio kaum oder überhaupt nicht investiert war, in der Anlegergunst standen. 2013 war zudem das letzte Kalenderjahr, das der Fonds im Rückstand auf den MSCI Japan-Index schloss, denn die Folgejahre waren für unseren Anlagestil mit Schwerpunkt auf erstklassigen Wachstumstiteln eindeutig von Vorteil. Das laufende Jahr ist dagegen erneut eine große Herausforderung, da verstärkt zyklische Werte und Value-Titel im Anlegerfokus stehen. Um ehrlich zu sein, äußere ich mich allerdings nur ungern über so kurze Zeiträume. Langfristig, d.h. über einen vollständigen Marktzyklus, sollte die Strategie unweigerlich eine positive absolute und relative Performance erzielen, denn sie setzt auf erstklassige Unternehmen mit attraktiven Bewertungen.

4) Welchen Investmentansatz verfolgt BLI für Japan?
Unsere Methodik eignet sich für Japan besonders gut, da wir unsere Anlagen sehr selektiv auswählen. Nur so kann man in Japan erfolgreich investieren. In japanischen Unternehmen herrscht eine strenge Unternehmenskultur, die auf Solidarität, Disziplin und langfristigen Beziehungen beruht, gleichzeitig aber auch durch Konservatismus und Rigidität geprägt ist. Daraus resultiert im Idealfall genau die Gewissenhaftigkeit und Präzision, dank der viele japanische Industrieunternehmen weltweit erfolgreiche Produkte entwickeln und optimieren konnten. Andererseits kann dies aber auch eine Art der Trägheit zementieren, durch die viele japanische Unternehmen in den verlorenen Jahrzehnten in Rückstand gerieten. Zum einen befinden sich In den Aktienindizes noch immer viele unrentable Unternehmen, die aufgrund der japanischen Tradition der lebenslangen Beschäftigung bei ein und demselben Arbeitgeber künstlich am Leben gehalten werden. Zudem werden die Indizes durch Schwergewichte dominiert - große und relativ reife Unternehmen mit oftmals komplexen Strukturen, die einem effizienten Management im Wege stehen. Andererseits verfügt Japan über viele sehr hochwertige Unternehmen mit soliden langfristigen Wachstumsvektoren.

Genau um diese Unternehmen geht es uns. Wir schauen sie uns im Hinblick auf eine langfristige Beteiligung an. Investiert wird in Unternehmen mit einfachen, nachvollziehbaren und transparenten Geschäftsmodellen, die unserer Ansicht nach einen eindeutigen Wettbewerbsvorteil besitzen, sehr rentabel sind und ihren Cashflow mit hohen Renditen reinvestieren können. Und grundsätzlich stellen wir sicher, dass wir keine überhöhten Preise für diese erstklassigen Unternehmen bezahlen.

5) Gibt es noch andere Besonderheiten des japanischen Markts, die sich in Ihrem Anlagestil widerspiegeln?
Sehr vereinfacht ausgedrückt könnte man sagen, dass der japanische Markt von drei großen Anlegerkategorien dominiert wird. Erstens von ausländischen Investoren, die aus Top-Down-Erwägungen regelmäßig Kapital in den Markt leiten oder aus ihm abziehen. Sie bevorzugen passive Investments oder große bekannte Unternehmen. Zweitens von inländischen Anlegern, die kaum oder kein fundamentales Research durchführen und sehr aktiv kurzfristige Markttrends traden, wobei sie die Bewertungen weitgehend ausblenden. Und schließlich inländische Institutionen wie Pensionsfonds, die ebenso selten Fundamentaldaten der Unternehmen auswerten, und in der Regel deshalb lieber einen Index nachbilden.

Durch diese Ausgangslage entstehen für aktive Manager mit langfristigem Investmentansatz und Fokus auf den Fundamentaldaten, wie wir es sind, attraktive Anlagemöglichkeiten. Sie ermöglicht uns den Aufbau oder die Aufstockung von Positionen in Aktien, die vorübergehend nicht in der Anlegergunst stehen, erfordert aber auch strikte Disziplin bei der Reduzierung von Aktien, deren Bewertungen sich ungünstig entwickelt haben. Dies ist in Japan wahrscheinlich häufiger der Fall als in anderen Anlagezonen und erklärt, warum die Umschlagshäufigkeit des Portfolios höher ist als bei BLI üblich.

Ein weiteres Unterscheidungsmerkmal unser Japanstrategie ist die Differenzierung zwischen Unternehmen mit globaler Präsenz und solchen mit ausschließlicher Binnenmarktorientierung. Die Markttreiber, die Anlegerinteressen und Basistrends sind oft sehr unterschiedlich und eine Positionierung in beiden Kategorien ist ein zusätzlicher Faktor für die Reduzierung der Volatilität des Portfolios. In beiden Kategorien finden sich attraktive Kandidaten für eine Anlage. Exportunternehmen profitieren oftmals von einem Wettbewerbsvorteil in Bezug auf ihr technologisches Know-how und ihre Produkt- und Servicequalität. Diesen Vorteil können sie zur Verteidigung ihrer Marktposition gegenüber ausländischen Wettbewerbern ausspielen. Inländische Unternehmen sind dagegen in einem Umfeld unterwegs, das durch eine ungünstige demografische Entwicklung und Deflation beeinträchtigt wird, so dass die Erzielung nachhaltigen Wachstums eine Herausforderung ist. In diesem Segment halten wir nach Nischenunternehmen Ausschau, die ihre Marktanteile erhöhen und/oder neue Zielmärkte erschließen.

6) Wie wirkt sich das auf die Zusammensetzung des Portfolios aus?
Das Portfolio ist die Summe mehrerer individueller Anlageideen, die wir anhand unserer disziplinierten Methodik auswählen. Es ist in Unternehmen investiert, die sich ausgehend von der langen japanischen Tradition des Kunsthandwerks und des Know-hows für die industrielle Herstellung einen wertvollen Wettbewerbsvorteil gesichert haben. Dies betrifft vor allem Marktsegmente wie Chemie, Industrie, Medizintechnik oder IT-Ausrüstung. Im Technologiesektor liegt der Schwerpunkt ebenfalls auf innovativen Unternehmen mit schlankem Asset-Light-Geschäftsmodell, die Spitzen-Software und -dienstleistungen für Märkte mit hohem Wachstumspotenzial entwickeln bzw. erbringen. Eine grundsätzlich hohe Gewichtung defensiver Basiskonsumgüterunternehmen, deren Potenzial zur Generierung von beträchtlichem freiem Cashflow wir schätzen, ergänzt das Portfolio und stärkt sein defensives Profil.

Gleichzeitig konzentrieren wir uns auf Unternehmen, die von strukturellen Trends profitieren. Dazu gehören Herausforderungen und Chancen, die Unternehmen mit internationaler oder inländischer Dimension in unterschiedlicher Weise nutzen können und die sich aus dem gesellschaftlichen Wandel ergeben, wie z.B. veränderte Konsumgewohnheiten, der Vormarsch asiatischer Konsumenten, Urbanisierung, die alternde Bevölkerung oder der Arbeitskräftemangel. Diese Trends werden technologische Disruptionen und gewaltige Fortschritte in den Bereichen Prozessautomation, Digitalisierung, saubere und erneuerbare Energien, Gesundheit und Mobilität der Zukunft bewirken. Im Portfolio befinden sich Unternehmen, die mindestens einen dieser von uns identifizierten Trends besetzen.

7) Können Sie einige Beispiele für Unternehmen nennen?
Stock-Picker mit ausgeprägt fundamentalem Ansatz, wie wir es sind, sprechen gerne über die Unternehmen in unserem Portfolio. An dieser Stelle möchte ich einige Unternehmen erwähnen, in die unser Portfolio seit langem investiert ist und die unseren langfristigen Ansatz verdeutlichen.

Eine der internationalen Marktführer in unserem Portfolio ist Keyence, ein Entwickler und Hersteller von Ausrüstungen - überwiegend Sensoren und Messinstrumente - für die Industrieautomation. Das Unternehmen zeichnet sich durch ein exklusives Geschäftsmodell, Direktvertrieb und Fabless-Fertigung aus, da die Herstellung der innovativen Produkte an qualifizierte Auftragsfertiger ausgelagert wird. So kann sich das Unternehmen auf die Produktplanung und -entwicklung konzentrieren. Die Prozessautomation ist auch künftig ein Wachstumsvektor für Keyence, obwohl das Unternehmen auch vom IoT-Trend und der starken Nachfrage nach Sensoren und Bildverarbeitungssystemen profitiert. Da die Produktion immer mehr Daten erfordert, werden alle Arten von Maschinen in der Fertigung mehr Sensoren und Bildverarbeitungssysteme zur Datenerfassung benötigen.

Im Bereich Medizintechnik halten wir mit Asahi Intecc einen weiteren Marktführer. Asahi Intecc stellt CTO-Führungsdrähte für die Koronarangioplastie her - ein nicht-invasives Verfahren zur Erweiterung verengter Herzkranzgefäße. Dank seiner weltweit führenden Expertise in der Drahtverarbeitungstechnologie kann das Unternehmen kostengünstige Rohstoffe zu extrem präzisen medizinischen Geräten verarbeiten. Das Unternehmen besitzt viel Wachstumspotenzial, sei es durch die Erweiterung des Absatzmarktes, die Eroberung von Marktanteilen oder durch neue und innovative Produkte: Sehr vielversprechend sind die Aussichten bei Führungsdrähten für zerebrovaskuläre Anwendungen. Zu den strukturellen Wachstumstreibern von Asahi Intecc zählen der Trend zur Senkung der Gesundheitskosten durch den Einsatz nicht-invasiver Technologien, die kürzere Krankenhausaufenthalten ermöglichen, und die zunehmende Akzeptanz moderner Behandlungsverfahren in den Schwellenländern.

Im Basiskonsumgütersektor sind wir in Unicharm investiert, einen Hersteller von Hygieneprodukten (Windeln und Monatshygieneprodukte) mit solidem Auslandsgeschäft. Sein Wettbewerbsvorteil beruht auf wertvollen immateriellen Vermögenswerten, in erster Linie auf seinem Markenwert, einem Netzwerkeffekt aufgrund der gut etablierten Beziehungen zum Einzelhandel und der technologischen Stärken. Das Know-how von Unicharm im Bereich Vliesstoffe und superabsorbierende Polymere (sein Erbe als Chemiekonzern) bildet die Grundlage für den technologischen Vorsprung, so dass Unicharm kontinuierlich innovative Produkte auf den Markt bringen kann. Sein Markenwert lässt sich an seinen hohen Marktanteilen bei Flaggschiffprodukten wie Damenbinden, Babywindeln und Inkontinenzprodukten für Erwachsene in Japan und in vielen anderen Ländern Asiens ablesen. Unicharm profitiert vom hohen Wachstum der asiatischen Länder und seiner erfolgreichen Umstellung auf Premiumprodukte ("Premiumisierung").

Im japanischen IT-Sektor sind wir in Obic investiert, einem Anbieter von ERP-Software für japanische KMUs. Diese Mittelständler brauchen individuelle Lösungen für die Integration einer ERP-Suite, da ihre Abläufe und Geschäftspraktiken auf die Besonderheiten des japanischen Markts abgestimmt sind. Aufgrund seines exklusiven Direktverkaufsmodells steht Obic in sehr engem Kontakt zu seinen Kunden und hat ein bedeutendes Know-how in Bezug auf die Abläufe in vielen Branchen erworben. Obic nutzt dieses Know-how für die Weiterentwicklung und Optimierung seines Hauptprodukts. Diese Nischenstrategie unterscheidet sich maßgeblich von stärker global agierenden Akteuren und verleiht ihm einen Vorsprung auf größere Wettbewerber wie SAP oder Oracle Japan, die sich eher auf Großkunden und Standardprodukte spezialisiert haben. Der wichtigste strukturelle Wachstumshebel ist die Notwendigkeit der KMUs, ihre oftmals veraltete IT-Infrastruktur zu modernisieren, um den Arbeitskräftemangel abzufangen und die Produktivität zu steigern.

Im japanischen Einzelhandelssektor halten wir Nitori Holdings, die größte Möbelhauskette Japans, die preisgünstige Möbel und Einrichtungen vertreibt. Zwar hatte sich Nitori bisher auf große Discount-Stores in der Peripherie von Städten spezialisiert (wie Ikea), doch unlängst hat das Unternehmen mit der Eröffnung kleinformatiger Läden in Stadtzentren und mit der Expansion im Ausland begonnen. Nitori kann mehr als 30 Jahre ununterbrochenes Umsatz- und Gewinnwachstums vorweisen. Die Philosophie von Nitori, alles intern zu entwickeln - von Produktplanung, Beschaffung und Herstellung in Niedriglohnländern (zumeist in eigenen Fabriken) über Logistik (mit einem eigenen Zollabfertigungssystem) bis hin zum Verkauf (mit einem exklusiven Vertriebssystem und einem großen Filialnetz) - sichert ihm einen schlagenden Vorteil in Bezug auf Kosten, Marketingressourcen und Flexibilität. Die meisten Nitori-Produkte sind selbst entwickelte Eigenmarken, von denen mehr als 90 % direkt aus dem Ausland importiert werden. Nitori war einer der ersten japanischen Einzelhändler, der mit einem derartigen vertikal integriertem SPA-Modell arbeitet, das über die Jahrzehnte kontinuierlich verbessert wurde.

Keyence, Obic, Unicharm und Nitori befinden sich seit Auflegung des Fonds im Portfolio, während wir Asahi Intecc seit über fünf Jahren halten.

8) Ist es kein Nachteil, wenn man einen Japanfonds mit einem kleinen, in Luxemburg ansässigen Team verwaltet?
Im Gegenteil. Wir sind fest davon überzeugt, dass wir dank unserer schlanken Struktur, unseres geografischen Standorts, unseres Verantwortungsbewusstseins und unseres disziplinierten Investmentprozesses gute Ergebnisse erzielen können. Bei der Einzeltitelauswahl entspricht dies voll und ganz unserem Kompetenzspektrum. Unsere Unternehmensanalyse beruht auf öffentlich verfügbaren Informationen, wobei wir auf Anlagen in Unternehmen verzichten, für die nur unzureichende Daten verfügbar sind. Zudem lassen wir uns weniger vom kurzfristigen Newsflow beeinflussen, sondern konzentrieren uns auf die Analyse der Nachhaltigkeit und der langfristigen Wachstumsvektoren eines Unternehmens. In diesem Zusammenhang sei daran erinnert, dass erfolgreiches Investieren einen soliden Investmentprozess erfordert, mit dem wir die richtigen Anlageentscheidungen treffen und klassische kognitive Verzerrungen vermeiden können. Ich habe einen Artikel über Behavioural Finance mit dem Titel "Die sieben Sünden des Fondsmanagements" verfasst, in dem ich erkläre, warum wir eine hohe persönliche Verantwortung statt Gruppenentscheidungen bevorzugen, Besprechungen auf Unternehmensebene auf das absolute Minimum beschränken, Prognosen vermeiden und auch nicht glauben, dass die Erfassung möglichst vieler Informationen zu besseren Entscheidungen führt. Kleine Investmentteams am Luxemburger Standort können dies sehr wohl erfolgreich bewältigen. Andere Ansätze überlassen wir den Experten vor Ort. Unser Standort hier in Luxemburg schirmt uns vor dem Trubel und den Störgeräuschen der internationalen Finanzzentren ab, so dass wir uns besser auf das Wesentliche konzentrieren können - unseren langfristigen Investmentansatz.

9) Wie beurteilen Sie die Aussichten für die die japanische Wirtschaft und den Markt?
Viele Beobachter sind sich einig, dass der japanische Markt mit seinen niedrigen Bewertungsniveaus, der effizienteren Kapitalallokation, einer höheren Rentabilität und niedrigem Financial Leverage besonders vielversprechend ist. Nichtsdestotrotz sind die wirtschaftlichen Herausforderungen gewaltig. Ausschlaggebend wird sein, ob das Land die richtigen politischen Maßnahmen umsetzen kann, um die hartnäckigen deflationären Kräfte, die demografischen Probleme und die hohe Staatsverschuldung zu überwinden. Allerdings bin ich nicht die richtige Person, um eine detaillierte Analyse dieser Rahmenbedingungen anzustellen und kann auch keinen Marktausblick herausgeben. Unsere Ansatz besteht nicht darin, den Markt zu kaufen, sondern einzelne Unternehmen - Akteure mit soliden Wettbewerbspositionen und robusten Fundamentaldaten, die ungeachtet makroökonomischer oder sonstiger externer Faktoren langfristigen Shareholder Value generieren können. Viele Unternehmen in unserem Portfolio haben in der Vergangenheit bewiesen, dass sie auch unter ungünstigen Rahmenbedingungen erfolgreich sind. So haben Exportunternehmen haben gezeigt, dass sie ihre Führungspositionen trotz Yen-Aufwertung behaupten können, und viele unserer binnenmarktorientierten Marktführer haben sogar in Rezessionsphasen Wachstum erzielt.

10) Wo sehen Sie die wichtigste Herausforderung für Ihr Portfoliomanagement?
Auch wenn es langweilig und repetitiv klingen mag: Die Herausforderung liegt darin, auch künftig die besten Unternehmen mit unserer Methodik unter strikter Einhaltung unseres Investmentprozesses auszuwählen, der sich mit der Zeit kaum verändert. Ein Element wird jedoch eine immer wichtigere Rolle spielen - die Integration von ESG-Faktoren in den Investmentprozess.

Zwar werden bereits vor der Anlage durch Ausschlüsse, Kontroversen, Screenings und bei der Analyse nach der Anlage durch Engagement-Maßnahmen, Abstimmungspolitik und Überwachung der Kontroversen ESG-Aspekte berücksichtigt, doch werden diese Kriterien für die Analyse einzelner Unternehmen immer wichtiger. ESG wird ein fundamentales Element für die Ermittlung des Cost of Equity (CoE), den wir in unserem Bewertungsmodell verwenden und der mit dem vermeintlichen Risiko einer geplanten Anlage verbunden ist. Ein Unternehmen mit einem positiven ESG-Profil erhält einen niedrigeren CoE, der wiederum zu einem höheren Fair Value führt. ESG-Nachzügler werden dagegen mit einem verhältnismäßig höheren Cost of Equity und einem deshalb niedrigeren inneren Wert sanktioniert.

ESG-Aspekte sind auch in der qualitativen Analyse der Unternehmensbewertung auf dem Vormarsch. Abgesehen vom dringenden Problem der CO2-Emissionen liegt der Schwerpunkt unserer japanischen Unternehmen auf ihren Fortschritten im Bereich Corporate Governance. Diesbezüglich analysieren wir Kriterien wie Zusammensetzung und Diversität des Verwaltungsrats. In diesem Bereich besteht der größte Handlungsbedarf, zumal der Regulierer im Interesse aller Stakeholder auf ein Aufbrechen alter, verkrusteter Unternehmensstrukturen drängt. Wir haben als Investoren die Aufgabe, diesbezüglich auf die Unternehmen einzuwirken und sie in Bezug auf die wachsende Bedeutung von ESG-Aspekten in ihrer Unternehmenskommunikation zu sensibilisieren. Allerdings stellen japanische Unternehmen hinsichtlich ESG-Fortschritten noch allzu oft ihr Licht unter den Scheffel.

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